国产特医食品首单IPO在望？圣桐特医的红利与焦虑

在中国的特殊医学用途配方食品（以下简称“特医食品”）领域，有望诞生第一家上市公司。

近日，圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司（简称“圣桐特医”）向港交所递交招股书。

圣桐特医由奶粉企业圣元的特医食品事业部脱胎而来。

作为首家在美上市的中国奶粉企业，圣元的昔日市场地位不容小觑，早在二十年前就关注到婴幼儿特医食品的机遇，成为国内最早布局的企业之一。

先发优势奠定了头部地位。

2024年，圣桐特医6.3%的市占率在中国市场中排名第四，成为前五名中唯一的国产品牌。

2025年初，公司针对婴儿罕见病的两款特医食品获批，实现了国产品牌的零突破。

但伴随越来越多的注册配方获批，行业的竞争正趋向激烈。

在仍属“小众”的特医食品行业，圣桐特医如何保持竞争力，或许会成为一个挑战。

本土特医龙头

2016年，国家食品药品监督管理总局审议通过《特殊医学用途配方食品注册管理办法》，开启了特医食品行业规范化发展的时代。

三年后的2019年，行业配方迎来密集获批，圣元国际随之分拆旗下特医食品部，形成了如今的圣桐特医。

特医食品入局门槛较高，注册申报周期通常达1-3年，对企业的资金、技术、人才均提出较高要求，存在一定的进入壁垒。

背靠圣元奶粉的圣桐特医，优势更多显现在特医婴配粉领域。

目前持有婴儿特医食品注册证书六张，是持证最多的国内品牌。

这为产品在医务渠道进行产品推广的打下良好基础。

特医食品采用准药品管理原则，须在医生或营养师的指导下服用，医务渠道的市场推广有着决定性作用。

圣桐特医在线下渠道通过338个经销商，销往超过700个医院、产后护理中心及其他医疗机构。

2024年，圣桐特医营收在特医食品市场的快速渗透下达到8.34亿元，过去三年年复合增长率高达30.3%。

对于特殊群体，特配粉虽然价格高昂但仍是刚需，这决定了这一品类消费粘性强，购买频次、产品附加值更高的特征。

圣桐特医过敏防治系列产品每千克销售均价达到332元，毛利率达72%，超过旗下已停产的非特医类奶粉一倍不止。

2024年，圣桐特医净利润接近2亿元，经调整净利率达到23.9%，高于以高端奶粉著称的飞鹤。

公司还有四成产品尚未完成国内注册。

被外包给控股股东Beams Power位于韩国的全资子公司代工生产，最终作为进口食品、经由跨境电商平台完成对国内的销售。

收入贡献近半的外包产能，一定程度实现了业务的轻资产，优化了资本回报效率。

剔除按公允价值计入损益的金融负债影响后，圣桐特医权益回报率（ROE）达到惊人的75%。

小众赛道的赚钱效应，吸引了多笔大额股权融资。

今年1月曾创下特医食品领域近年最大融资纪录，获恒旭资本、高瓴投资、创新工场联合领投的超4亿元融资。

递表之前的4月，中金系资本再度进入，将估值推至26亿元。

较高的ROE与权益融资推进下，圣桐特医保持了相对较低的负债率。

2024年经调整资产负债率1.6%；到今年一季度末，账面仅有117万租赁负债以及3千万银行借款。

道阻且长

先发优势正在助力圣桐特医步入IPO轨道，但特医食品市场的复杂性，给前路埋下了诸多挑战。

目前特医食品的绝大多数份额仍被跨国外资品牌所占据。

雀巢以57%市占率稳坐头把交椅，达能以18.4%居于其后，合计市场占有率接近八成。

国产品牌大多选择规避一二线城市的医务渠道，主攻三四线城市、母婴店以及跨境电商。

和国际品牌相比，双方在技术、研发积淀上存有一定差距。

绝大多数国内乳企的注册产品仍停留在无乳糖、过敏防治领域，聚焦0-12月龄乳糖不耐受婴儿。

例如左右圣桐特医九成以上收入的过敏防治类产品，较比早产儿、代谢障碍等领域技术门槛相对更低。

中国农垦乳业联盟产业专家组组长宋亮认为：“相比飞鹤、伊利等，圣桐特医在婴幼儿过敏防治领域的技术，没有大幅度的跨越和领先。”

一旦注册配方供给侧开始增多，恐怕给其他乳企带来弯道超车的机会。

“无论是飞鹤、伊利，还是宜品，都会给行业带来很大的竞争压力。”宋亮说

当前伊利在中国婴儿特医食品市场占有率达到3.3%，距离圣桐特医的份额还有6.2个百分点。

逐渐完善的特医食品规则，正在对外包生产模式进行限制，即对特医食品品牌提出了更高的自主生产要求。

2023年，圣桐特医获得相关特医食品生产许可证后，将原本与母公司共用的青岛生产基地收归自有，次年公司产能利用率大幅提升至99.8%。

位于青岛生产基地的第二座车间，也已于今年2月投产。

内蒙另行建设用于生产水解蛋白粉、脂肪粉的原材料的新厂，计划于2026年一季度投产。

基于自建产能的资本开支扩大，让圣桐特医长期以来的高效率运营迎来了刹车。

2024年，公司存货水平同比增长40%至1.2亿元，其中原材料增长35%至0.78亿元。存货周转天数由两年前的54天，大幅增长至155天。

新的转型

尤以婴儿特配粉为代表的特医食品，确实对乳企存在相当的吸引力。

婴幼儿奶粉市场格局趋于成熟稳定，特配粉市场尚处于发展初期，有可观的增长潜力。

2024年，中国新生儿早产率约为7%，孕产妇平均年龄呈现上升趋势。

约30%的婴儿存在过敏症状，当中6%患有食物蛋白过敏；15%的婴儿表现出乳糖不耐受。

但特配粉仍是十足的小众赛道。

2024年总体市场份额232亿元，其中婴儿特医食品市场达到135亿元，占比接近六成。

婴幼儿奶粉市场始终因人口结构的少子化、老龄化渐变承压。

乳企或更多将其视为转型功能性食品的中间跳板。

宋亮将特医奶粉比作“功能性乳品的市场制高点”。不仅打磨企业技术和创新水平，也有利于建立功能营养的专业形象。

圣桐特医也不打算死守婴儿特配粉领域，正在将业务重心转向非婴儿特医食品领域。

同时已开始组建新的销售团队推广非婴儿特医食品，目标五年内将12款非婴儿配方奶粉商业化。

非婴儿特医食品中，又以用于满足特定疾病或患者全部营养需求的“特定全营养配方食品”为主攻方向。

该领域的注册标准更严格，除一般申请材料外，还要求必须需要额外提交临床试验报告。

“注册完成后，还要提交100个左右的相关文件才能完成医院准入。”理特咨询生命科学与医疗健康行业合伙人唐正晔告诉信风。

这将申请周期进一步拉长至3-5年。

圣桐特医16款处于研发状态的产品中，有5款为针对肿瘤、肾病、肝病等的特定全营养配方食品，上市时间集中在2028年之后。

当前国内仅有1款特定全营养配方食品注册。

某种程度上，意味着外资与国产品牌的起点相距不远。

在唐正晔看来，外资品牌在渠道布局上看重合规性。“以同样的产品去抢占市场，外资产品渗透速度未必高于通过数百家代理商实现网络布局的国产品牌。”

“另一个优势可能在于价格。”唐正晔表示：“针对苯丙酮尿症特医产品已经明确进入到甘肃医保采购目录。未来国产品牌对医保资质的争取将成为差异化竞争的一大发力点。”

伴随配方获批速度的提升，相关领域的竞争将快速升温。

上市融资给圣桐特医的产品研发、市场开拓带来的资金助力，将成为探索新领域的关键。