申万宏源策略：四月高股息风格回归

　　一、“二月春季躁动，四月脚踏实地，三月过渡期”判断正在验证。在经历了1月全面调整后，2-3月演绎“完美春季躁动”令人意外，但也临近尾声。一些支撑3月行情有韧性的因素正在发生变化。

　　我们“二月春季躁动，四月脚踏实地，三月过渡期”的判断正在验证。在经历了1月全面调整后，2-3月能够演绎出赚钱效应扩散充分，板块轮动完整的“完美春季躁动”确实令人意外。目前市场总体赚钱效应扩散已接近高位(本周AI相关行业赚钱效应快速扩散至高位)，即便是“完美春季躁动”也正在临近尾声。我们还是提示，2024年初，市场可能经历两次审美变化：1. 春节前高股息防御压倒一切，到春节后市场审美重新丰富。科技股美股映射；宁指数公募持仓已明显降低，股价稳定性和向上弹性恢复；经济短期乐观线索的讨论增加，茅指数顺周期修复。2. 经典的“春季躁动，四月决断”，4月前躁动思维容易发酵，可以顺势而为；4月后基本面主要矛盾回归，市场重新脚踏实地，寻找经济改善能持续的方向将成为重点。

　　对短期市场，我们有一个观察，3月中上旬市场强于投资者的预期，而本周市场开始弱于投资者的预期。我们认为，一些支撑3月行情有韧性的因素正在发生变化：1. 短期外资回流既是定价中国经济短期改善线索，也是亚太区股市之间的“高低切”。短期中国经济内生改善的持续性仍有待观察，欧洲率先开启降息，推升美元，人民币汇率波动增加，这使得外资回流进程出现中断。2. 3月以来，AI主题先是向海外映射有业绩的方向聚焦(算力、光模块)，之后又轮动到了国内产业趋势有催化的方向(传媒受益于kimi火爆)。临近4月，AI行情演进的逻辑越来越偏向于业绩，偏向于国内的产业趋势，对催化剂后续延续性的要求也越来越高。3. 赚钱效应已扩散至相对高位，行情阻力正在自然加大。

　　二、小盘成长风格展望：基本面支撑不足，分母端环境有利，需回避业绩验证期。短期，在赔率已经下降的情况下，需更多考虑监管规范私募量化的影响，关注资金面的扰动。AI行情延续的条件是国内产业趋势线索趋于明确。

　　2月以来的春季行情，小盘成长风格、AI行情是主线。小盘风格后续展望：基本面支撑不足(TMT行业的小企业长大速度仍处于0以下)，但分母端环境有利(无风险利率下行 + 交易性资金的相对力量提升)。2024年小盘成长风格，科技主题演绎可能反复有机会，但要回避业绩验证期。另外，私募量化规范监管，可能是资金面扰动的一个来源。在小盘性价比较高的阶段，这个因素可能不需要太多考虑，但在赚钱效应已经扩散后，需要更多考虑资金面扰动难择时，实际赔率是进一步下降的。

　　2022年以来，AI行情已经演绎至第四波。历史上产业趋势赛道方向，第四波上涨通常需要清晰的基本面验证线索。目前国内AI相关概念股的业绩兑现难度较高，所以春季的AI行情仍属于超跌反弹范畴。后续AI行情延续的条件：海外映射的股价弹性已经明显走弱，国内产业催化，国内的业绩验证线索，才能够推动行情继续向前。

　　三、四月高股息风格回归：基本面改善可持续的方向相对稀缺，从稳态高股息和动态高股息中找估值重估的机会是方向。分红比例提升迎来集中验证期，高股息思潮正在被强化，高股息的进攻性可能增强。

　　重申4月高股息风格回归的判断。4月验证期，在需求、供给、出海和科技创新基本面弹性有限的情况下，基本面改善可持续的方向相对稀缺，从稳态高股息和动态高股息中找估值重估的机会是方向。稳态高股息(电力、头部煤炭企业、铁路公路、运营商、食品乳品、服装家纺)的股价弹性来自于周期性的业绩增长 + 无风险利率下行。ROE波动低的动态高股息(家电)股价弹性来自于基本面预期与地产关联度下降(正常更新需求，政策驱动以旧换新加速，出海打开新市场) + 分红比例提升。周期板块的动态高股息(煤炭、钢铁、头部建材企业)股价弹性来自于ROE波动率下降(2024年重点看大宗商品价格下限夯实)。4月业绩期，分红比例提升可能迎来集中验证期。这将强化高股息的思潮，高股息也能进攻。未来，一些账面现金用于分红，新增负债用于投资的头部企业(例如新能源，也包括优质民企的高股息，参见我们3月20日发布的报告《民营企业提升分红为何能涨？——高股息系列报告之七》)，优化股债结构，降低WACC，可能成为高股息事件性交易的一个来源。另外，鼓励高质量并购重组也是政策方向，头部公司可能率先迎来外生成长机会。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。

（文章来源：申万宏源）