解读3月金融数据：钱去哪了？

文：任泽平团队

事件

3 月社融规模增量为 4.87 万亿元，预期 4.11 万亿元，前值 1.52 万亿元。3 月新增人民币贷款 3.09 万亿元，预期 3.03 万亿元，前值 1.45 万亿元。3 月 M2 同比增长 8.3%，预期 8.4%，前值增 8.7%。

解读

3 月社融、信贷、M2 增速均回落，M1 增速低迷。

3 月末 M2 总量突破 300 万亿元，但 3 月物价超季节性回落，钱去哪了？为何未推升通胀和经济显著扩张？根据费雪方程式 MV=PQ，货币供给 M 增多，广义价格 P 低迷，实际产出 Q 亦未大幅增长，说明货币流通速度 V 下降。超发的货币没有注入实体经济，而是货币漏损，退出流通市场。

实体活跃度待提振，融资需求不足，实际利率抬高，政策逆周期调节必要性加大。

未来还有哪些政策可以期待？

降准降息仍是必要选项，不要担心汇率，大国经济，货币政策以我为主。

广义财政扩张，1 万亿超长期特别国债蓄势待发，但需注意货币流向和货币乘数。如果货币主要流向政府、城投公司或国央企，信用扩张链条短，资源配置效率低于民企，存在挤出效应，宽信用效果打折扣。

货币政策强调精准有效。4 月 7 日央行设立 5000 亿元科技创新和技术改造再贷款，有望撬动企业中长期贷款需求。

央行媒体称 " 未来央行可能将买卖国债纳入政策工具储备 , 丰富流动性管理工具箱 "，配合财政政策发力。

当前的关键除了宽货币，还有宽信用。当前亟待提振民营企业信心，畅通货币创造渠道，提升货币乘数。在发展中解决问题，提高居民可支配收入，支持居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求，降准降息，扩大宽信用的渠道，畅通国民经济循环。

相信通过一系列实质有力措施，全力拼经济，把发展放在首要任务，提振信心，宽信用，坚持市场化、国际化、法治化，推出一揽子大规模经济提振措施，中国经济前景光明。

1 2024 年 3 月金融数据呈现以下特点：

1 ) 社融少增。3 月存量社融同比增长 8.7%，增速较上月回落 0.3 个百分点。新增社会融资规模 4.87 万亿元，同比少增 5142 亿元，结构上主要靠企业债、表外融资支撑。

2）信贷增速较慢，企业融资复苏不牢固，居民端整体偏弱。3 月金融机构口径信贷余额同比增速 9.6%，较上月下降 0.5 个百分点。结构上，企业贷款少增，其中短贷、中长贷均少增，票据融资少减。

3）M2、M1 同比增速分别较上月回落 0.4 个百分点、0.1 个百分点。M1 低增速指向资金活化程度下降，实体经济活力不足，亟需财政货币政策加力。

4）展望未来，关注逆周期调节，充实货币政策工具箱，宽信用，调结构。3 月初央行行长潘功胜表示货币政策 " 仍有降准空间 "。央行在国新办政策例行吹风会表示，" 除了关注总量以外，还更加注重引导金融机构信贷平稳投放，避免开门红冲得过猛，导致后劲不足 "，强调平滑信贷投放节奏。Q1 货币政策例会强调，" 充实货币政策工具箱 "、" 推动企业融资和居民信贷成本稳中有降 "、" 在经济回升过程中，要关注长期收益率的变化 "。4 月 7 日央行设立 5000 亿元科技创新和技术改造再贷款，反映出央行注重发挥结构性工具精准滴灌的作用。

2 社融少增，企业债、表外融资是主要支撑

3 月存量社融规模 390.32 万亿元，同比增长 8.7%，增速较上月回落 0.3 个百分点。新增社会融资规模 4.87 万亿元，较同期少增 5142 亿元。受信贷高基数、政府债发行偏慢等影响，存量社融增速不及预期。

结构上，企业债、表外融资是主要支撑。

1）表内信贷大幅少增。3 月社融口径新增人民币贷款 3.29 万亿元，同比少增 6561 亿元。

2）表外融资多增。3 月表外融资增加 3768 亿元，同比多增 1846 亿元。其中，未贴现票据增加 3552 亿元，同比多增 1760 亿元。表内票据少减，表外票据多增，或因企业短期融资需求增加但银行表内额度受限，遂扩张表外信贷规模。3 月信托贷款增加 680 亿元，同比多增 725 亿元，主因去年同期低基数。3 月委托贷款减少 464 亿元，同比多减 639 亿元。

3）政府债券融资少增。3 月政府债券净融资 4642 亿元，同比少增 1373 亿元。一季度地方债整体发行节奏缓慢，截至 3 月底，地方债共发行 1.57 万亿，同比下降 25%。均衡投放、注重存量结构要求下政府债节奏开年放缓，待拟发行的 2024 年万亿超长期特别国债落地后，政府债融资有望加速推进，预计在二季度对社融形成支撑，助力长期高质量发展。

4）直接融资多增，企业债融资是主要拉动项。直接融资增加 4835 亿元，同比多增 864 亿元。企业债券净融资增加 4608 亿元，同比多增 1251 亿元。3 月信用债净融资规模整体增加，但主要由地方国企和央企贡献。城投净融资继续为负且缺口扩大，防范化解地方债务风险监管约束未见放松。3 月新增股票融资 227 亿元，同比少增 387 亿元，严监管下延续放缓态势。严监管和资本市场波动下 IPO 与再融资增量持续放缓。

3 信贷增速回落，企业融资复苏不牢固，居民端整体偏弱

3 月金融机构口径信贷余额同比增速 9.6%，较上月下降 0.5 个百分点。3 月新增人民币贷款 3.09 万亿元，同比少增 8000 亿元。

企业贷款少增，其中短贷中长贷均少增，票据融资少减。3 月新增企业贷款 2.34 万亿元，同比少增 3600 亿元。其中票据融资减少 2500 亿元，同比少减 2187 亿元。3 月国股行 3M、6M 转贴利率整体平稳，月末银行集中收票冲量推动中枢走低。但实际融资需求偏弱下，以票充贷意愿不够强烈，存量票据规模依旧延续压降态势；企业短贷增加 9800 亿元，同比少增 1015 亿元；新增企业中长期贷款 1.6 万亿元，同比少增 4700 亿元，一方面去年基数较高，另一方面，实体融资需求仍不牢固。

居民贷款少增，短贷和中长贷均从上月多减转为少增。3 月新增居民贷款 9406 亿元，同比少增 3041 亿元。新增短期贷款 4908 亿元，同比少增 1186 亿元。耐用品消费季节性回升，3 月乘用车销量同比回升至 5.6%，零售贷款增长环比回升但依旧偏弱。新增居民中长期贷款 4516 亿元，同比少增 1832 亿元。3 月 30 大中城市商品房成交套数和面积同比分别为 -47.3% 和 -46.4%，地产交易偏弱持续压制居民中长期信贷。" 小阳春 " 行情的未现，反映出居民端主动去杠杆意愿依旧较高、收入预期尚待改善。

4 M2 同比增速 8.3%， M1 低迷，亟需财政货币政策加力，提振实体企业信心

3 月 M2 同比增速 8.3%，较上月下降 0.4 个百分点。

从结构来看，1）企业存款新增 2.07 万亿元，同比少增 5330 亿元。居民存款增加 2.83 万亿元，同比少增 774 亿元。居民存款虽同比回落，但仍处于同期高位，反映内需仍然不足，居民对投资和消费偏保守。2）财政存款减少 7661 亿元，同比少减 751 亿元。今年政府债发行进程同比较慢，加之季末财政高支出拉低新增存款量，政府存款向企业、居民端转移。3）非银存款减少 1500 亿元，同比多减 4550 亿元。3 月理财资金回表强度不及近年同期，金融市场表现不佳、流动性低迷。

3 月 M1 同比增速 1.1%，较上月回落 0.1%，反映实体经济活力不振、地产销售低迷，资金活化程度降低。