国资报告：以市值管理为抓手，提升央企控股上市公司价值创造能力

编者按

2024年1月24日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，国务院国资委有关负责人表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。这一消息引发社会各界高度关注，资本市场反应积极，市值管理顿成热点词汇。

2024年4月1日出版的《国资报告》深入采访了多位来自行业协会、证券公司、高校的专家学者，以及部分央企人士代表，推出特别策划《探析市值管理》。为您解读在当前的经济形势、市场环境下，如何全面理解市值管理？如何让市值管理更好发挥作用？

探析市值管理

以市值管理为抓手，提升央企控股上市公司价值创造能力

策划 郭大鹏 刘青山

采写 刘青山

《国资报告》杂志2024年第4期

2024年1月24日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，国务院国资委有关负责人表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。

这一消息引发社会各界高度关注，资本市场反应积极，市值管理顿成热点词汇。

在当前的经济形势、市场环境下，如何全面理解市值管理？如何让市值管理更好发挥作用？《国资报告》深入采访了多位来自行业协会、证券公司、高校的专家学者，以及部分央企人士代表。

经过深入采访分析我们发现：市值管理是一项非常复杂的系统工程，绝不只是局限于股价表现这一末端环节，而是涉及企业改革发展创新的方方面面；加强市值管理，与推进国有企业价值提升行动、深化国有企业改革深化提升行动等工作密不可分；对于中央企业控股上市公司而言，在当前这一阶段加强市值管理具有深刻的现实意义，有助于进一步提升高质量发展水平；将市值管理纳入考核，也应稳慎推进，坚持过程和结果并重、激励和约束对等。

准确认识市值管理

时至今日，关于市值管理并无一个统一的定义，各方的理解和阐述方式有细微差别。

“市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。”中国上市公司协会学术顾问委员会委员，北京上市公司协会原秘书长余兴喜在接受采访时表示。

华泰证券研究所策略首席王以认为，市值管理是通过价值创造提升自身的内在价值，同时通过价值经营的方式达到价值实现（即市场价值与内在价值的吻合），从而实现股东价值的最大化。

招商证券分析师林喜鹏说，市值管理是上市公司根据自身情况采取多种措施创造价值并积极向市场揭示，争取投资者对公司价值的认知与认同，并使公司的股价能充分反映公司内在价值。

“市值管理的核心是坚持以高质量发展提升上市公司的内在价值，以持续的业绩增长和稳健的财务表现，为投资者带来务实进取的股东回报，并使公司的市场价值与内在价值保持一致。”中国中车集团有限公司党委书记、董事长孙永才表示。

中国神华的商业本质主要在于其一体化模式解决了“高效对接中国西部资源供给与东部能源需求”的问题

中国神华董事会秘书宋静刚在接受采访时表示，市值高低是央企上市公司所创造价值在资本市场的实现程度，不是上市公司的自我评估，也不是国务院国资委的考察评判，而是资本市场的公开评价。

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市值管理的中国特色

有一点可以确定，不同于经济学领域众多的舶来词汇，市值管理是一个土生土长的中国概念。

“市值管理”最早提出于2005年，是伴随着股权分置改革而诞生的。

在我国资本市场建设初期，上市公司多数是国有企业改制，股权集中现象非常突出。当时的统计表明，2004年底，大股东持有的非流通股占总股本的中位数为61.7%，前五大股东持股比例中位数为61.3%。

华泰证券研究所策略首席王以表示，持股高度集中使得公司价值最大化与股东价值最大化之间无法画上等号，从而导致同股不同权、内外信息不对称，侵占中小股东利益现象屡禁不止。

为解决这一问题，国务院于2004年发布“国九条”，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，2005年4月29日，股权分置改革正式开始。

“股权分置改革使原本不流通的国有股大量进入证券市场交易流通，并使原先的非流通股股东更为关注股价与持股市值，从而产生了市值管理的必要性与可行性。”林喜鹏表示。

2005年9月，北京鹿苑天闻投资顾问有限责任公司董事长施光耀首次提出全流通后上市公司要注重市值管理，并对市值管理的内涵进行了界定。一般认为，这标志着市值管理作为一个管理学或经济学、金融学概念而产生。

2010年，张济建和苗晴在《中国上市公司市值管理研究》一文中提出，市值管理的基本内涵与组成部分主要包括创造、经营、实现三大环节。

2018年，李旎、蔡贵龙和郑国坚在《市值管理的综合分析框架：理论与实践》一文中表示，市值最大化是企业、投资者的根本目的，市值管理是将企业经营发展与资本市场紧密结合的一种战略管理模式。

至此，中国关于市值管理的理论体系大体形成。

在西方经济学中，与市值管理对应的，是价值管理。

为什么要有价值管理？因为股票价格总是围绕内在价值上下波动。决定股价高低的，除了其内在价值外，还有市场因素。对于市场因素，上市公司一般不能左右，但是上市公司可以追求企业内在价值最大化，这不但能够使股东价值最大化，也有利于公司的其他利益相关者（如债权人、企业员工等）。

价值管理就是以企业内在价值最大化为导向的管理，着眼点是如何提升企业的内在价值，而不是影响股价的市场因素。

“市值管理是新兴转型国家资本市场所面临的特殊问题，是在西方价值管理理论基础上延伸出来的新的资本市场市值管理模式。”林喜鹏说。

中国政法大学资本研究中心研究员刘彪认为，在西方成熟的资本市场，市值与价值不断趋同，两者的管理也比较类似。市值管理中的价值管理、投资者关系管理、利益相关者管理等核心内容早已形成了系统完整的理论，并有相当丰富成熟的市场实践。

余兴喜表示，市值管理在价值管理的基础上，主要在价值实现和价值经营方面进行了扩展。而且，市值管理不但包括公司的微观市值管理，还包括政府的宏观市值管理。对于前述股价的两个因素即内在价值和市场因素，价值管理主要管前者，市值管理是既管前者也管后者。也就是说，市值管理必须干预影响股价的市场因素。

“在中国这样的新兴资本市场，市值与其内在价值大幅背离的现象较为常见。在这种情况下，上市公司除了要最大化创造内在价值外，还需要通过揭示内在投资价值以及回购与增减持等价值经营手段，实现内在价值与公司市值之间的动态均衡。”国新证券市场研究部总经理马文扬认为，市值管理是一个重要的概念。在微观层面，不仅与上市公司的资本运作有关，也与资本市场的相关利益主体直接相关。在宏观层面，更是一个影响经济与金融全局的“观察哨”，甚至是一个影响国际社会观感的“温度计”。

市值管理概念的提出者施光耀认为，理论上市值管理只是个过渡，“当市场成熟以后，市值管理也等同于价值管理”。

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积极看待市值管理的作用

2005年9月，国务院国资委在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中提出，要将市值纳入国资控股上市公司的考核体系。2005年11月，中国证监会提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。2006年5月，国务院国资委表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核办法，不断增强中央企业负责人的股东回报意识，不断增强企业的价值创造能力。

2009年创业板开设后，民营上市公司不断增多，市值管理概念逐渐从国有控股上市公司扩展到整个资本市场。

2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，在第2条第6项中提出发展多层次股票市场，提高上市公司质量，应当鼓励上市公司建立市值管理制度，正式肯定了市值管理的重要地位。

自此，开始有更多上市公司关注这一概念并采取动作。但是，一时泥沙俱下，有真正做市值管理为股东创造价值的，也有打着市值管理旗号，从事虚假披露、内幕交易、操纵市场等行为为公司实际控制人牟利的。

王以说，市值管理的动机是实现企业价值最大化，而部分企业却根据“市值=股价×股本”公式，误读为炒高股价就是市值管理。“炒高股价虽在一定意义上可以增加市值，但其没有实际业绩支撑，实为‘伪市值管理’，不仅对于企业价值最大化无益，长期来讲反而损害企业价值。”

“有些公司在实际操作时，往往觉得合法的市值管理效果不明显、不解渴，自觉不自觉地就越过了红线，滑到了‘伪市值管理’的一侧。”余兴喜说，市值管理的是非界限，就是合法与否。一般来说，“伪市值管理”比合法的市值管理的影响更大、更直接，因此才有人冒着被惩处的风险去做“伪市值管理”。

林喜鹏举例说，常见的“伪市值管理”有如下几种，一是炒概念；二是上市公司实际控制人和私募基金联手坐庄；三是“操盘”模式的大宗减持；四是选择性信息披露。

“一段时间以来，大家对市值管理这个词有点负面印象，容易与以‘操纵股价’、抬高股价获利为目的的投机行为混淆起来。市值管理的本质是致力于企业的价值创造和价值实现相统一，短期的投机行为并不是市值管理的真正内涵。”在采访中，国新投资公司党委书记、董事长柯珂反复强调这一点。

王以也提到，“需要明确市值管理是中性的。正确良好的市值管理有益于上市公司稳健发展、投资者获取回报，但错误的市值管理会损害投资者信心及企业商誉”。他建议，上市公司及其相关人员应增强合规意识，在依法合规的前提下开展市值管理，避免“伪市值管理”，不单纯追求昙花一现的股价泡沫。

市场估值是动态变化的，受资金偏好、市场情绪、货币政策、公司前景等综合因素影响。

“市值管理的各项工作如果都能做得很好，或在某些方面做得很好，对公司估值的提升一定会有作用。但是影响估值的因素很多，不是每项工作都有立竿见影的效果。”余兴喜说，“一定要对市值管理有理性客观的认识。上市公司不可对公司董秘等从事相关工作的人员和部门提出过高的要求，如果要求过高，就有可能让他们走上歧途，并把公司带入操纵股价的泥潭。”

马文扬强调，市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。正确把握市值管理的核心理念，把推动公司长期发展和为投资者创造真实价值作为市值管理的根本出发点和落脚点。

近年来，中国神华在资本市场上的表现获得广泛关注和认可。对此，宋静刚认为，这是公司基本面持续优化及市场估值提升两方面的乘数效应取得的积极结果。“中国神华获得了资本市场的‘厚爱’，我们也一直在积极回报股东。这是一场‘双向奔赴’的共赢。”

2023年8曰8日，贵阳至南宁高速铁路贵阳至荔波段正式开通运营，中国中车造复兴号CR300AF动车组（“蓝神龙”）担当此次首发任务。

“中国中车一直高度重视市值管理工作，不断完善公司治理、提升经营品质、履行社会责任，并在‘十四五’发展战略纲要中确定了‘中国中车市值保持国内机械制造行业前列’的市值目标。”中国中车集团有限公司党委书记、董事长孙永才表示，公司建立了市值管理的长效工作机制，指导所属4家上市公司开展相关工作，坚持依法合规经营，努力将中国中车各方面相关利益进行综合动态平衡，实现公司价值最大化。

以市值管理为抓手

进一步推动央企上市公司高质量发展

在我国改革开放进程中，企业的发展壮大离不开资本市场的支持。多年来，一批中央企业通过上市进一步完善治理机制，激发内生动力。对此，中国上市公司协会会长宋志平如是概括：国有企业与资本市场双向赋能、互相成就。

目前，央企约七成的资产和营收、约八成的利润来自上市公司。推动央企上市公司高质量发展，成为增强央企核心功能、提高央企核心竞争力的重中之重。

在资本市场中，央企控股上市公司不足总数的十分之一，但市值占比超过30%。推动央企上市公司高质量发展，对于维护资本市场稳定也有着重要意义。

01

央企控股上市公司市值存在低估

“整体看，很长一段时间以来，中央企业的高质量发展势头很好、功能作用发挥明显。但是部分央企上市公司在资本市场上的价值被长期低估。”柯珂表示。

融通基金战略发展部总经理李少君提供的统计口径也反映了这一事实。2024年2月19日，11.65%的上市公司（沪深A股，非金融，下同）破净，同期同口径的国有控股上市公司破净率为20.06%，其中央企控股上市公司的破净率为14.69%，明显高于市场整体水平。

这也就导致了央企控股上市公司市值占比远远低于其营收、利润占比。

中航信托宏观策略总监吴照银发文表示，央企控股上市公司的营收总额、利润总额在A股中占比超过一半，但市值占比在2024年2月初还不足三分之一。

林喜鹏表示，在过去的6年内，央企破净比重基本在15%左右。

多位受访者认为，央企控股上市公司价值被低估，会带来诸多不利影响。

对于上市公司而言，价值被低估会导致企业进行再融资时的成本上升和规模下降，影响企业利用资本市场实现高质量发展的效率。“现在发展战略性新兴产业是中央企业优化布局、实现产业升级的重中之重，事关我国综合国力和国际竞争力，在此过程中需要大量新增投资。价值被低估会影响央企产业布局和产业升级的进程。”柯珂表示。

对于社会而言，央企控股上市公司市值偏低，不利于充实社保基金账户。为充实社保基金账户，国家将部分中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构的10%股权划转给社保基金管理。如果央企长期市值过低，不利于居民社保账户安全稳定运行。

对于国家而言，央企控股上市公司市值偏低，不利于国有资本保值增值。据统计，央企控股上市公司中，国有资本权益约为40%。如果估值进一步修复，将带来国有资本权益的明显增值。

“在成熟的资本市场上，市值是上市公司经营质量、行业地位和未来发展预期等因素的综合反映。”柯珂说，“上市公司在行业内的市值领先，能够在资本市场上聚集更多资源。”

02

央企控股上市公司整体估值偏低原因

《国资报告》记者在采访中发现，央企控股上市公司市值偏低有多方面原因，与产业分布、估值体系、考核体系等有关。

从主观上来看，不少央企控股上市公司高管对市值表现的关注度不够。

柯珂认为，“首先是上市公司平台功能未充分发挥”。柯珂举例说：“有两成左右央企控股上市公司自上市以来未进行过股权再融资。”

柯珂进一步建议，如果中央企业能够充分利用资本市场的平台作用，不仅可以通过融资为其持续开展科技创新提供资金支持，还可以通过资本市场的运行机制，如引入外部股东、开展股权激励、完善信息披露和投资者交流等多种方式，推动其完善现代企业制度和公司治理，健全薪酬分配制度等，进而增强核心功能提升核心竞争力。

在最大限度发挥资本市场作用方面，潍柴动力深有体会。

山东重工集团有限公司董事长谭旭光表示：“产品经营和资本运营是潍柴动力快速腾飞的两个翅膀，两者相辅相成、缺一不可。”每到转型升级的关键时刻，山东重工都前瞻布局、大胆出手，精准用好资本杠杆，搭建起了全新的产业生态。

山东重工旗下亚星客车出口沙特1200辆客车交付仪式在江苏扬州举行。此次交付的亚星客车，以公路客车与公交车为主，均搭载潍柴WP10高端发动机。

近年来，潍柴动力逆向整合陕汽重卡、雷沃农业装备、雷沃工程机械等产业资源，让发动机“长上腿、安上大脑、插上翅膀”，构建起了全球绝无仅有的同心辐射产业生态圈。潍柴动力从单一的发动机企业，成长为以整车整机为龙头、动力系统为核心的工业装备集团。

马文扬提到，部分央企主要依靠银行贷款、债券市场融资，较少通过资本市场融资，因此更重视实体经营管理，而将资本运营管理放在次于实体经营管理或者相对不重要的位置上，导致发展战略、经营管理策略也未能与资本运作有机结合。

林喜鹏、马文扬等多位受访者还提到，缺乏压力也是对市值表现关注不够的重要原因。“对于很多人来说，市值管理存在风险，缺乏收益，那为什么要做呢？”

一些央企控股上市公司高管对经营业务比较熟悉，但对资本市场比较陌生，对资本市场相关工作不积极，不习惯对投资者进行路演，没有与投资者保持良好沟通的习惯，对投资机构的调研、考察重视不够。

在客观上，也有不少因素影响了央企控股上市公司的价值实现。

在价值创造环节，由于央企大多数处于传统行业，市场对其成长性缺乏信心。

从行业分布来看，市值严重被低估的央企控股上市公司集中于传统行业，其中制造业和金融业超过50%。制造业公司里，钢铁、建材、化工行业比较多，这些行业普遍具有产能过剩突出、环保压力较大等特点。估值合理或高估值的领域主要集中在信息技术、生物医药、新能源等领域。“这些行业具有较高的成长潜力和市场前景，投资者对它们的未来发展前景看好，因此给予了相对较高的估值水平。”王以说。

“一些央企治理结构、财务状况等方面存在问题，也导致了其估值水平较低。”刘彪说。

根据2023年中报分析，央企控股上市公司平均持股率约为50%。国务院国资委研究中心高级经济师王绛提到，有些中央企业上市公司持股率70%以上。“一股独大”一方面导致企业内部制衡机制较弱，另一方面导致二级市场对投资者减持行为过于敏感。

宋静刚提到了另外一种情况。市值偏低，也有可能是公司资产的质量、创效、回报能力等方面存在瑕疵或不足，投资者先于公司会计在股价上计提了减值、打了折扣。

在价值经营环节，央企承担的功能价值、经济价值任务交织存在，其所创造的功能价值很难在现有的估值体系中得以体现。此外，受多重因素影响，个别央企控股上市公司信息披露不够充分，市场研究难度更大，市场对公司内在价值缺乏全面公允的认识。

传统的估值方法主要参照西方市场，包括市盈率法、市净率法、市销率法、企业价值倍数、股利贴现模型、现金流贴现模型等都是建立在财务指标上，认为财务三张表能够完备地反映企业价值。“但是实际上央企承担了大量的社会职能，财务三张表以外的外延价值没有被涵盖，这样按照传统的估值方法，央企的市值必然会被低估。”诚通基金公司研究规划部总经理张金鑫说。

林喜鹏也提到，央企整体处于国民经济的上游，是各类经济活动的底层基础设施，其收入端是下游企业、终端居民消费的成本端。央企在经营中还需要考虑社会责任，这使得工业用电、网络资费等部分产品价格缺乏弹性。这些均未在传统的投资模型中得到充分体现。“反映在基本面指标上，ROE、现金流等财务指标差，而这恰好是资本市场投资者最看重的指标。”

另外，不少央企控股上市公司内部业务庞杂，上市公司所属企业之间业务同质化程度较高，“大而全”“小而全”现象突出，内部竞争严重。有些业务处于不同波动周期，在某种程度上，这固然有利于集团层面对抗周期性波动，但也给资本市场识别企业价值增加了难度。为此，已经有一些央企在梳理上市公司内部业务，但整体来看难度较大、进展较慢。

随着我国改革开放不断深化，我国资本市场受到外资的影响也在加大。“在中美贸易摩擦的大背景下，外资机构出于对金融制裁的担忧，在一定程度上规避投资央企。外资的投资具有一定的方向性和引领作用，这在一定程度上影响了央企上市公司的价值实现。”林喜鹏说。

“截至2023年上半年末，用‘公募基金持股占比’来考查认同度，全部A股均值为6.53%，国企上市公司为4.07%，央企为5.34%，明显处于较低水平。”融通基金战略发展部总经理李少君说。

在价值实现环节，受审批流程等因素影响，央企控股上市公司的表现也面临更多障碍。

通过股权激励、股份回购维护股价稳定是国际通行的市场化手段。如美国非金融企业回购自身股票金额在2006年左右超过基金净买入额，成为市场上股票净买入最多的增量资金，2010—2019年累计回购注销约3.9万亿美元股票，远超ETF基金累计购买的1.7万亿美元，对提升股价发挥了非常重要的作用。

“央企整体上市较多，市值规模更大，成长性的预期不足，波动幅度较小。由于我国资本市场资金总体有限，二级市场短期投资央企不能取得好的收益预期，于是很长时间内得不到资金追捧，因此处于低估值状态。”刘彪说。

北京领航企业改革与发展研究院编写的《国有控股上市公司价值低估的原因剖析和政策建议》一文中提到，国企估值并非一直低于非国企，双方估值水平曾长期持平甚至国企更高，只是近十余年来，国企估值才开始持续低于非国企。对此，该研究给出了三个原因。一是近年来国企债权融资成本持续下降，对国企股权融资努力产生挤出效应，是估值持续走低的关键原因；二是“多元化折价”的一般规律，也是国企估值偏低的重要原因；三是在长期以来国有股权流动性不足的状态下，难以引入积极股东并有效发挥资本市场作用，同样对国企估值有负面影响。

找准市值管理的发力点

面对新的经济形势，国务院国资委提出，中央企业在2024年的发展中要更加聚焦高质量发展。在聚焦高质量发展过程中，要着力注重提升价值创造能力。作为中央企业优质资产的主战场，中央企业控股上市公司的价值创造能力，直接影响着央企整体的高质量发展成色。

因此，柯珂认为，央企上市公司开展市值管理，目的不是为了拉升股票价格，而是涉及提高价值创造能力、完善公司治理、规范上市公司运作、提升信息披露质量等实现高质量发展所必需的众多方面，是关注上市公司市值与内在价值在中长期维度上匹配。同时，资本市场是央企开展科技创新的重要平台，通过市值管理可以使央企向科技创新投入更多资源要素。

北京领航企业改革与发展研究院的王悦、王勇、黄俊凯、蒲林波等人认为，造成国企控股上市公司估值偏低的原因不都在国有企业身上，其影响范围也远超国企自身。“推动国企控股上市公司估值修复，也要在宏观和微观层面推动多层次的改革同步实施、相互配合。这既能从根本上提升国有企业的生产运营效率、盈利能力和创新能力，也是实现国有资本增值、充实社保基金、缓解地方政府债务压力的有效举措。”

综合多方意见，推动市值管理是一项非常复杂的系统工程，涉及微观和宏观两个层面。微观层面，要分别从价值创造、价值实现与价值经营三大环节发力。其中，价值创造能力是根本，主动、高效、准确的良性互动是获得市场认同的基础，善用分红、回购、并购等工具是维护股价健康平稳的重点。从宏观层面来看，精准有效的考核是市值管理的有效抓手，依法严管是市值管理正常运行的坚强保障。

01

加快布局战略性新兴产业，

提升央企价值创造能力

经历75年的发展，我国已经建立了世界上最完善的工业体系。央企在其中扮演着当之无愧的压舱石、顶梁柱角色。

同时也应看到，当前国有资本布局结构不合理的问题依然突出。中央企业在基础性行业、能源资源产业、重化工产业占据主导地位，在战略性新兴产业比重偏低，在事关竞争新赛道、制高点的未来产业领域更是发展滞后、存在空白；总体上仍处于全球产业链、价值链的中低端，产业基础能力不足，关键环节受制于人，重点环节配套能力不足，制约着国有经济核心功能的有效发挥和战新产业的高质量发展。

这一点在央企控股上市公司层面也很突出。

柯珂举例说：“一些上市公司较好地实现了产业发展与上市融资的良性循环，在发展传统主业的过程中，会积极布局一部分前沿技术，资本市场对此就很关注。比如说主业的PE（市盈率）是10倍，但前沿技术这一块的估值会更高，可能30倍甚至50倍的PE，提高了上市公司的整体市值。然后企业就可以从市场上募集资金汇聚资源，推动前沿技术的发展。”

马文扬举例说，国产芯片、关键材料、抗癌新药、重要传染病疫苗都是具有较高难度、 较高市场关注度的方向。这些领域的产品、技术一旦研发成功，或获批进入市场，将形成极高的商业壁垒，并极大增加上市公司的盈利能力，对估值有强烈的提升作用，不过与此同时，过去某些上市公司也热衷于借此进行概念炒作、伪市值管理。

近一两年，国务院国资委以前所未有的力度加快战略性新兴产业和未来产业布局。提出要实施战略性新兴产业投资倍增行动计划，综合运用股权投资、基金投资等方式，鼓励支持中央企业开展高质量投资并购、专业化整合。

国务院国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办举行的新闻发布会上提到，383家上市公司中已经有154家处于战略性新兴产业，占比超过了四成。

新的形势给中央企业带来了很多新的挑战。之前，在传统产业布局时，不少央企资金需求不旺，银行贷款等常规融资模式完全可以满足需求，而现在面对风险更大、商业模式尚不明朗的战略性新兴产业，依靠资本市场融资往往更具操作性。

新兴领域往往在资本市场更具吸引力。图为国投创益投资企业隆平生物实验室培养皿

事实上，已有不少国有控股上市公司通过并购重组、上市融资、产业协同、联合攻关等方式优化企业组织模式，推动战略性新兴产业与传统产业深度融合，加快实现新旧更迭、促进动能转换，高质量打造引领未来发展的新支柱新赛道。

比如，中航电测披露的公告显示，公司拟通过定增方式收购成飞集团100%股权。本次交易完成后，公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。

比如，中国电科13所主业为半导体器件的研发生产，旗下有一家名为中瓷电子的上市公司。国新投资以较大额度参与中瓷电子定向增发，成为其重要股东，为上市公司直接提供资金支持，助力公司发展第三代半导体相关业务，提升碳化硅功率芯片、氮化镓射频器件等前沿领域研发和产业化能力，支持国家集成电路产业发展。

“通过以上方式，我们尝试打造科研院所技术成果产业化和证券化良性循环，探索了通过资本市场助力科研院所科技创新和成果转化的新模式。”柯珂表示。

诸多实践证明，资本市场为新兴产业培育孵化和发展壮大提供了最好的平台，国有资本投资运营公司在其中大有可为。

刘彪建议，国有企业掌握大量的数据资产可以作为开发新的利润增长点的基础。“通过数据资产入表，改变央企上市公司资产结构，或许可以成为推动央企估值修复的重要手段。”

02

加快转型升级，

传统行业亦有价值想象空间

中央企业资产多分布在传统产业，央企控股上市公司的情况与之类似。通过高端化、智能化、绿色化改造，增强传统产业效益效率，是当前国有企业产业升级的主要发力点。实践证明，这也能有效地增强企业价值创造能力，获得资本市场认可。

化工行业是高能耗、高排放的行业，多数上市公司估值不高。万华化学通过构建循环经济产业链，实现了原料的循环利用和废弃物的资源化处理，不仅降低了生产成本，还减少了对环境的影响，实现了经济效益和环境效益的双赢。

在行业内破净率居高不下的背景下，3月29日，万华化学的市净率为2.91，市盈率为15.36。

中联重科发布的年报显示，2023年，中联重科实现营业收入470.75亿元,同比增长13.08%；归属于母公司净利润35.06亿元，同比增长52.04%。

张金鑫说，这一显著的业绩增长得益于中联重科在新兴业务板块如挖掘机、高空作业机械、矿山机械等领域的高速发展，以及全球领先的中联智慧产业城的逐步投产，提升了制造效率和产品品质。

中联重科的年报也提到，公司借助互联网思维和新兴数字技术赋能，围绕企业核心业务场景，持续在物联网、云计算、大数据、生成式人工智能等核心技术领域取得突破，加速对传统管理模式、业务模式、制造模式、商业模式进行突破创新，以数据支撑业务拓展和管理运营，向数据运营的智慧中联迈进。

今年是潍柴动力上市20周年。20年间，潍柴动力营业收入从2004年的62亿元，增长到2023年的2140亿元，增长约33倍，累计实现收入1.87万亿元；归母净利润从2004年的5.4亿元增长到2023年的90.1亿元，增长约16倍，累计创造归母净利润936亿元。

山东重工集团有限公司董事长谭旭光表示，潍柴动力靠的是一流的产品、一流的科技、一流的人才。“从全球首创动力总成到四次突破全球柴油机热效率；从传统动力总成引领全球到新能源全面布局；从价值链低端‘内卷’到全球高端市场突围，我们始终将科技作为‘头号工程’，在全球市场竞争中挺直了脊梁。”

余兴喜提到，创新既是企业的生命线，也是企业价值增长的源泉，而产品和技术创新则是企业创新的核心。中外市场上那些市值大且市盈率高的公司，绝大部分都十分重视产品和技术创新，在产品和技术创新上有很高的投入。反过来看，那些产品和技术创新能力强的公司，市场都给了较高的估值。“目前我国A股科创50指数公司的平均市盈率是上证指数公司平均市盈率的5倍多，产品和技术创新能力的不同是主要影响因素。”

中国神华董事会秘书宋静刚表示，中国神华的商业本质主要在于其一体化模式解决了“高效对接中国西部资源供给与东部能源需求”的问题。中国神华是煤炭公司，还是拥有超过2400公里营业里程的铁路公司，具有2.7亿吨装船能力的码头公司，拥有百万载重吨自有船舶的航运公司。

为了更好应对“3060”双碳目标给企业带来的压力，中国神华在积极用好上市平台、资金优势、自有土地和既有机组调节和电网接入通道资源，通过自主开发、基金投资两个渠道参与可再生能源的投资。

以更大力度优化增量投向的同时，调整存量结构也是当务之急。

“有进有退，有所为有所不为”，是长期以来国有经济布局优化调整过程中总结出的成功经验。不过，整体看，央企控股上市公司与所在的集团公司一样，“进”的时候积极，“退”的时候谨慎。尽管通过国企改革三年行动，中央企业清退了一批低效无效资产，但资产偏重、效率偏低的问题仍未得到根本解决。

所谓“退”，就是要从不具备竞争优势、产能过剩的行业和领域退出，用市场化的手段整合、出清亏损企业和僵尸企业。目前，国投、诚通和国新均有相应的平台支撑这一工作。

有进有退，才能集中兵力做强做优做大国有资本。有的时候，“退”比“进”能带来更为显著的价值创造能力提升。

谭旭光举例说，山东重工重组中国重汽干的第一件事就是把号称“济南市最高品牌的房地产”卖了。“当时看，我卖低了；现在看，我卖高了。我们这几年把中国重汽所有的不良资产全部处置完，退出企业处置不良资产变现了109亿元。2023年整个中国重汽集团盈利70亿元，中国商用车行业全部加起来是勉强不亏。”

新形势下，越来越多的人意识到“退”的巨大价值。

3月29日晚间，长江证券发布公告称，湖北国资旗下长江产业投资集团有限公司（以下简称“长江产业集团”）以非公开转让方式受让湖北能源和三峡资本所持长江证券全部8.63亿股股份，占总股本15.6%。三峡集团介绍说，本次出让长江证券股份是落实国务院国资委聚焦主业主责、发展实体经济的战略部署。

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中国通用技术集团董事长于旭波表示，老是在产业链条的低端打拼，老是在“微笑曲线”的底端摸爬，老是停留在附加值最低的加工制造环节，不会有根本出路。

除了结构布局调整之外，还有很多举措有利于价值创造能力的提升，这对传统产业的企业来说可能尤为重要。

林喜鹏说：“资本市场的实践表明，良好的公司治理，意味着公司具有科学的决策机制、恰当的权力制衡机制和良好的利益分配机制，这必然会增强公司对资本的吸引力，给公司带来较高的市值溢价。”

苹果公司一直是全球资本市场的宠儿。林喜鹏认为，除了独特的商业模式和持续创新能力之外，苹果公司的公司治理结构也是被资本市场认可的重要原因。苹果公司目前有63.5%的股票被近6000家机构持有，股权非常分散。美国先锋集团是苹果公司的第一大股东，持股数为8.54%。排名前5的股东，合计持股占比26.91%。

有针对新兴市场的研究表明，公司治理状况从最差到最好，会引起公司价值大约10%—20%的提升。

03

保持良好沟通，推动价值实现

在“修内功”的同时，上市公司也需要通过价值传播促进市场对于公司内在价值的了解与认同，以达成价值实现的目的。

一般认为，市值管理需要上市公司做好对于投资者、证券分析师、监管机构与媒体等四大关键对象的维护管理，力求减少信息不对称，促进市值与内在价值的匹配。

国外资本市场也是在实践中逐步认识到沟通交流的重要性的。

林喜鹏举例说，在1929年经济危机爆发之前，美国的资本市场非常不规范，是一个弱势有效或者无效的资本市场，股票价格无法反映公司价值的真实变化。上市公司的实际控制人为了牟取私利，在信息披露上弄虚作假，上市公司和投资者之间存在高度的信息不对称。做假账、虚假信息和误导性信息披露、选择性信息披露在当时的美国资本市场极度盛行。

在 20世纪 50年代，美国提出了上市公司需要进行投资者关系管理。认为通过与投资者建立良好的沟通和信任，消除公司与投资者之间的信息不对称，是公司内在价值得到资本市场认可的关键所在。投资者关系管理在美国发展很快，基本上每家美国上市公司都有专门的人和机构进行投资者关系管理，都有一套独特的工作逻辑和方法。

美国的全美投资者关系协会（NIRI）在1988年对IRM的定义是“公司通过财务、信息披露、市场营销等手段，与投资者等利益群体加强沟通，是一项旨在帮助公司在资本市场中获得最大企业价值的战略管理工作”。

近两年，央企控股上市公司在信息披露和价值传播方面取得了长足进步。

国务院国资委产权管理局负责人谢小兵介绍说，有近一半的央企控股上市公司的信息披露被沪深交易所评为A级；ESG报告2023年实现了80%的覆盖率；连续3年实现了业绩说明会全覆盖。

包括中国中化、中交集团等央企还积极探索了集体业绩说明会等形式，提高了沟通质量和效率。

马文扬认为，央企控股上市公司在做好投资者沟通的同时，要在合规的基础上积极主动与行业分析师开展常态化的深入交流，借力专业机构通过全面客观的分析报告，为投资者更好剖析公司价值。

“研究报告的多少反映了公司受关注的程度，一般来说多比少好，有比没有好。如果长时间没有关于本公司的研究报告，说明公司被市场边缘化了，应设法扭转。”余兴喜提出，上市公司还应进行资本市场监测，并及时作出有效反应。“总的来看，股东中机构投资者增加、机构投资者持股数量增加有利于股价的稳定和提升。如果公司股东出现高度‘散户化’倾向，公司应分析原因，采取相应的措施。”

马文扬说：“这个世界上没有完全有效的市场，即使是当今最发达的市场也存在信息不对称的问题。”上市公司应积极维护与投资者之间的关系，最大程度地使公司价值、理念、战略发展规划能有效地传导到投资者，尽量避免公司的市值严重偏离公司价值。

余兴喜还建议，央企控股上市公司应该积极争取被纳入某些指数或资产配置组合。

不过，长期以来，资本市场上有关产业央企的股票指数主题旧、数量少，无法系统有效反映产业央企的投资价值，导致市场缺乏投资配置产业央企上市公司的工具手段。

中国诚通、中国国新积极发挥国有资本运营公司作用，积极推出央企主题指数等相关产品。

中国国新旗下的国新投资在2019年初便推出市场首只央企科技创新主题指数及配套ETF产品。2022年，基于与上交所的战略合作关系，国新投资联合中证指数公司定制开发了“1+N”系列央企主题指数，并推出首批“央企科技引领指数”主题指数，精选了一批龙头属性强、成长性较优、弹性较高的成分股，更好凸显央企科创价值新主线。指数收益自2018年底以来年化回报达13%以上，显著高于同期沪深300指数收益近8个百分点，有力表征了央企作为国家战略科技力量的投资价值。该指数于2023年7月完成ETF产品发行，累计募集社会资金48亿元，成为年内最大规模的科技ETF产品之一，成功架设社会资本和科技央企上市公司之间的对接渠道，有效引导集聚关注投资科技央企的新势能。

2023年4月，中国诚通旗下的诚通证券推动开发了中证诚通央企红利指数、中证诚通央企ESG指数和中证诚通央企科技指数，进一步丰富央企指数系列，有利于在全国乃至全球资本市场形成突出央国企产业和禀赋特色的投资主题，大幅提升以国企为颗粒度的资产的标准化和工具型水平，通过金融市场的产业投资推动国企与中央战略的对接和交流。

吴照银等人还提出，应充分考虑中央企业承担的功能价值，对传统估值体系进行扬弃，探索建立具有中国特色的估值体系。

04

合理运用市场工具，增强价值经营

在资本市场上，回购、增持、分红和股权激励等手段，对上市公司估值往往会起到直接影响。以至于很多人把这些价值经营工作简单地等同于市值管理，把拉升股价作为市值管理的唯一目的。

实际上，记者在采访中了解到，多位业内人士反复强调，价值经营一定要建立在价值创造和价值实现的基础上。同时股价也并非越高越好，在市值偏低和过高时应采用截然不同的工具。

吴照银说，在中国资本市场一直有一种观念，即重视股市融资而轻视股市投资，这种观念并非一直正确。实际上融资和投资在资本市场是双向互动的，当企业估值过高时，可以融资，以较少的股份换回较多的资金；当企业估值过低时可以回购股份以提振估值，以较少的资金买回较多的股份。

余兴喜表示，要合理利用市场周期进行价值经营。在公司股价被明显高估时，可以考虑进行换股并购等运作。在公司所在行业整体上被明显低估时，可以考虑进行同行业的并购。在股权融资和债权融资之间，股价较高时应多考虑股权融资，股价较低时应多考虑债权融资。

王以和马文扬也表示，当股票价格显著高于内在价值时，央企控股上市公司可以通过并购、再融资、股份减持、分拆上市等方式进行市值管理，促进其股价向内在价值靠拢。熊市时可通过回购、增持、分红等方式进行价值经营，实现波动中的市值管理。

不过，张金鑫提醒说，一些国有控股上市公司存在控股股东持股比例过高的问题，个别央企控股上市公司控股股东合计持股甚至高达90%，几乎没有增持空间。“所以具体执行时一定要因企制宜。”

从长远来看，多位受访者建议，应该稳步改善这种控股股东持股比例过高的问题。

分红是上市公司增强价值实现和市场认同的重要方式，能够提高投资者获得感，有利于增强投资者信心，是投资者最关注的话题之一。

据统计，国有控股上市公司是分红主力军，贡献了全市场70%的分红。其中，以中国神华为代表的一些上市公司因为稳定持续的分红，获得了市场的高度关注和认可。

不过，分红并非越高越好，应该与企业发展阶段具体结合。

中国神华董事会秘书宋静刚结合企业实践表示，如果公司处于成长阶段、有效投资需求大，那么从长期角度出发，公司应将资金用于投资未来，甚至还要进一步从市场募集资金，这也是股票市场存在的意义之一。

为解决负债率高、产能增长受限的问题，中国神华于2005年、2007年在香港和上海两地募集资金约900亿元。2018年之前，中国神华处于高速增长阶段，资本开支较大，现金分红是按照市场惯例不低于归母净利润的35%—40%派发。

2018年以来，中国神华产业规模增速降低，资本开支保持较低水平。公司积极回应股东诉求，连续两次制订投资者回报规划并稳步提高现金分红比例。2019—2021年度现金分红比例不低于公司当年实现归属于股东净利润的50%，2022—2024年度现金分红比例提升至不低于60%。2020年至2022年公司实际现金分红比例超承诺落实。上市以来累计现金分红金额超过人民币4021亿元。

面向未来，宋静刚表示，中国神华将秉持积极回报股东的一贯政策，并充分考量发展阶段、经营效益、资本开支计划、现金流量状况等因素，平衡短期利益和长期利益，坚持为投资者提供可持续、相对稳定的现金分红，为投资者带来长期的投资回报。

实施股权激励或员工持股计划能够将管理层和核心骨干与公司和股东的利益绑定，向外部投资者传递他们长期看好公司未来的显著信号，从而帮助公司获得更多溢价。

刘彪认为，股权激励是提升市值的重要手段之一。国企控股上市公司可以通过实施股权激励计划，激发员工的积极性和创造力，提高公司业绩和市场价值。“集团公司控股多家上市公司的，还可以开展财务和资本运作，合理规划资金用途，降低财务风险，提高资本效率。”

在国企改革过程中，国务院国资委高度重视这一问题。

2022年5月，国务院国资委制定印发了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，支持符合条件的上市公司科学、高效、规范地开展中长期激励，建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制，统筹运用上市公司股权激励以及科技型企业股权和分红政策，加大对科研人员的激励力度，充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性，更好吸引和留住人才。

王以认为，目前我国A股上市公司应用较多的价值经营工具主要为分红、回购/增持。利用资本市场工具在投资并购、资本运作、重组整合等领域尚处于探索之中，利用资本市场期货工具进行资源配置和规避风险功能发挥的价值经营与价值创造模式则更有待发展。

目前，中国石油、国机重装、云南铜业、中国巨石等多家央企控股上市公司已经明确表示，将把市值管理指标纳入管理层业绩考核。

多位受访者认为，如果将市值管理纳入考核体系，央企控股上市公司将更加积极主动在上述工具使用上投入更多精力。随着市值管理改革的进一步深化，包括央企控股上市公司在内的大批国有上市公司有望迎来进一步价值重估，为推动资本市场健康有序发展和国有经济更好发挥功能价值和经济价值创造更加良好的氛围。