存储千千万，割你都一样

文 | 锦缎

在二级市场，一个诡异的现象在于：通常，只有赚钱的地方才会亏钱。比如， 存储芯片行业， 是一 个逻辑上没输过，股价上没赢过的板块。 

这一现象的底层逻辑是什么？ 

01 只有赚钱的地方才会亏钱 

在行业与股价背离的时候，忍不住再来聊一下存储这个板块，看似已经被说烂了，但似乎又从未说透。 

先从最大的逻辑上来说，存储是非常典型的周期成长性行业，周期性来自于存储芯片天量的资本开支，成长来自于底层数据需求的持续性增长。 吸引二级人最精彩的部分来了，如果你在周期复苏的时候买入存储，你既可以享受周期复苏的业绩修复，又能获得成长的估值支撑，一场最为经典的戴维斯双击就在前方。 

另外，存储作为半导体最大的分支，涉及的公司多，产业链长，是妥妥的高科技行业，近期又多了 AI 相关的 HBM 加持，成长无忧、产业链可以交叉验证。 

图：A 股存储标的按细分方向划分，光大证券  

讲到这儿你还不信对吧，那你再看看一众海外标的，不是在上调业绩指引，就是股价在创新高…  

不管你是深度价值，还是成长猎手，这么完美的逻辑，就问你动不动心？结果跟恋爱一样，谁先心动谁就输了，等待你的是一场哭诉无门的闷杀。 

2023 年 3 季度开始，全球存储芯片价格，确实在经历了漫长的两年下跌后，正式走入见底回升的通道，于 3Q23 至今，已经开启了连续涨价的通道，而且全球三大存储芯片原厂三星、海力士和美光已经不约而同收缩了资本开支规划。 

因此，海力士、美光、西部数据这种芯片原厂，群联电子、威刚这种模组厂，还有供应的设备厂如拉姆研究，配套企业如存储控制芯片龙头慧荣科技等，基本上海外全产业链从去年 9 月份至今，股价表现都完全可以用稳稳的幸福来形容，还有不少公司顺带手创出了历史新高，为了不刺激大家就不贴这些公司的 K 线图了。 

一样的起点，不一样的终点。做了一个有意思的统计，从去年 3 季度末至今，我们选了 A 股 14 家代表性存储上市标的，在海外映射的一片繁荣之中，这 14 个样本在半年的区间内，只有两家实现了正收益。 

而协创数据，主要由于拓展新的服务器业务，涉及到新业务重估，跟存储周期成长其实没有半毛钱关系。德明利，是唯一纯正的符合存储周期故事的存储标的，但这棵独苗在 4 月 10 日发布了所谓业绩爆炸的一季报预告之后，被死死的摁在跌停板上；隔着屏幕，我能听到存储旗手们的沉默震耳欲聋。 

另外一个有意思的视角数据是上涨和下跌天数，这些标的的上涨下跌基本上持平；也就是在这个区间内，涨一天跌一天，给你一个极其难受的持股体验，确实是恋爱般的体验。基本上打开这些标的的 K 线图，都跟狗啃的一样。 

如果把存储的标的扩散到设备、材料、主题等等，你得到的结论跟上面的也差不多。在一个极顺的逻辑中，我们用一种极其的难忘体验，为自己的认知充值，确实是淹死的都是会水的。而且哪怕亏钱了你还不能说他不好，毕竟别人家的爱情故事还是很美满的。 

图：A 股代表性存储企业，wind  

02 存储行业的两大误区 

很显然，此前的市场认知一定存在着某些错误。 

1. 你说的到底是什么存储？同名不同命。 

存储全球市场规模在 1500-2000 亿美元之间，非常庞大，因此涉及到的产业链环节非常长，下游客户各种各样，参与的公司也非常之多。不少投资存储的人可能并不能做一个很好的区分。 

江波龙的招股说明书中的一张图 , 其实把这个关系从产业链的角度阐述的很清楚了。简单来说，存储先需要利用专用的设备、材料，制造成存储颗粒，然后根据下游客户不同的要求和场景，加上不同种类的控制芯片、封装方式，封装成一个存储模组 / 产品，最终卖给下游客户。 

图：存储产业链，江波龙招股说明书  

在产业链不同环节，看似是同一个周期成长的故事，其实商业模式天差地别。再次，有必要从前到后依次给简单的捋一下。 

1）设备材料 

存储芯片是芯片中的一种，在制作过程中一般用到的设备和材料，与其他芯片的重叠度非常之高。比如全球设备龙头阿斯麦、应用材料和拉姆研究，存储就是他们最大的单一下游之一。 

因此这个赛道基本上跟存储芯片价格涨跌没什么太大的关系，主要看芯片厂给不给他们下订单，是订单驱动类的行业。 

另外，设备材料好不好基本上决定了存储芯片能否成功的一大半，因此设备占据了产业链当中核心的位置，估值一般不错，而且长期表现也很好。国产设备和材料，还多了一层国产替代的属性，代表性的公司就是中微公司、拓荆科技、北方华创等等。 

2）原厂，即存储颗粒的提供商 

可以简单类比成光伏行业的电池片，这是所有存储产品的起点，原厂将制作好晶圆切割成一小颗一小颗的裸芯片，即为存储颗粒。存储颗粒一般不能直接使用，需要做成存储模组，这就可以类比成光伏行业中的组件。 

根据不同的技术种类，又分为 SRAM、DRAM、NAND、NOR、EEPORM 等存储颗粒，其中部分 DRAM 和 NAND 由于用量最大，被称为大宗型存储，其他的都被称为利基型存储。市场关注度最高的是大宗型存储，当然利基型存储也有自己的应用空间。 

另外，值得一提的是，如果从芯片设计到制造全包，那就是 IDM 模式，如果只设计然后将制造外包，就是 Fabless 模式。全球三大存储厂，三星、海力士和美光，均是涉及所有的大宗型存储，而且采用 IDM 模式，形成寡头垄断。 

这个环节的参与者，可谓是存储核心中的核心。这些公司的股价、利润表，就是非常典型的周期成长，亏损的时候用 PB 估值，盈利的时候可以用 PE 估值。对于利基型存储，其实周期并不一定是和大宗型存储一致的，比如本轮就完全错位了。 

国内的进展：在大宗型存储颗粒，主要是三家尚未上市的公司，长鑫、长存和晋华在做。在利基型存储芯片赛道，上市公司就很多看，包括兆易创新、北京君正、普冉股份、恒烁股份、聚辰股份等等。 

由于大宗型存储芯片公司并未上市，所以周期复苏不少人押注了利基型存储，而利基型存储复苏是完全脱节的，股价自然就被错付了。可以作为佐证的是，利基型存储龙头旺宏和华邦电子的股价，表现也不尽人意。 

图：海力士和美光走出了非常典型的周期特征，三星电子体内由于有很多其他资产可比性差，Wind  

3）辅产业链：模组、封测、分销等 

由于存储芯片的市场规模实在过于庞大，刚才提到的 IDM 型大宗存储大厂，也做不过来所有的事，或者说有些脏活累活交给其他产业链合作伙伴去做，这就产生了其他的模型，他们与存储芯片厂强关联，但商业模式却天壤之别。 

封测：芯片的封测环节往往是价值量比较低的，主要作用是芯片的包装，如果 IDM 存储厂不想做封测 可以选用第三方的封测厂，如深科技、长电科技、通富微电等都可以提供相应的服务。

模组：有很多长尾客户，存储芯片原厂覆盖不过来或者有账期的担忧，会给第三方独立的存储模组厂去做，行业的龙头大哥就是金士顿，相信不少人买过金士顿的产品，国内已上市的主要是江波龙、佰维存储和德明利这三家，都算规模很大的主流玩家。对于这些企业而言，如果低买高卖是商业模式的核心，讲白了就是赌高价格弹性。

分销：原厂三星、海力士等也选择性的做模组，基本上重要的客户和下游原厂自己都给占住了，这部分模组大部分是通过分销商给了客户，采用成本加成的模式，这部分与其他行业的分销没有太多区别。

配套：很多场景，存储芯片并不能单独使用，需要有一些配套芯片，比如接口芯片、控制芯片，如澜起科技、慧荣科技就是做这些产品的，由于过于小众就不展开了。

另外，研究存储的时候，相信大部分人会一头雾水的第二个方面在与它产品形态众多，分类五花八门。除了上述按照技术角度分类的 SRAM、DRAM、NAND、NOR、EEPORM 之外，还有各种专业名词，比如 LPDDR、UDIMM、eMMC、UFS、SATA SSD、SD、U 盘等等。 

对技术感兴趣的读者可以自行上网检索这些分类真实的含义。这些专业名词，更多的是按照协议、下游、产品形态等进行的分类，适用于不同的产品或者下游。其实有一个绕开这些技术来进行理解的方式。 

按照第一性原理切入， 存储芯片的本质就是存放数据的仓库 ，和我们在日常生活中存放物资是一样的，不同的场景需求千差万别，比如在家中就有储藏室、衣柜、餐边柜、浴室柜、梳妆台、收纳盒、置物架之类的区分，在外还有中转点、仓库、物流中心、集散地等等的区别，存储芯片之所以分类这么多，就是为了满足不同场景的数据存放需求。 

在研究具体的公司的时候，可以按照上述方式的具体产品进行展开，本篇为了避免有太多枯燥技术分析，就此打住。 

2. 业绩很重要，但估值可能更重要 。

所以，存储的 " 周期成长 " 故事，对于这一冗长复杂的产业链，并不都是成立的。 

至少在这一轮周期中，只有大宗存储原厂、以及赚差价的模组厂是符合这个逻辑的。至于其他的存储，尽量还是别蹭这个概念了，至于三星的 SSD 涨价 20%，与你 xxxx 利基型存储又有什么关系呢，就像与吴彦祖同姓的就都是帅哥了？ 

但悬而未决的是，存储模组厂论上是享受这轮周期成长的，但为什么大 A 的这模组厂三剑客，刀刀都直中靶心呢。江波龙和佰维存储的犬牙交错，德明利的诱多闷杀，明枪暗箭是一个没能躲掉。 

这一把，成长小李要好好虚心向隔壁的周期老王请教了，老王条件反射式的告诫小李，周期股暴涨最重要的前提有三个：估值低、估值低，还是估值低。 

但由于顶着国产替代的远大梦想，不管是利基型存储 fabless，还是封测、模组、分销，数遍大 A，众多存储公司不论高矮胖瘦，没有一个是估值便宜的。对于成长，估值是艺术，乐观的时候想象力才是天花板；但对于周期，估值就是天敌。 

以德明利为例，高点市值 145 亿元，一季度业绩如果简单年化，一年利润 8 亿元，由于存储芯片在快速涨价，公司赚利差最好的时候就是 2024 年，也就是意味着 2024 年大概率是业绩高点，对应高点估值 PE 倍数 20 倍左右，对于熟谙周期的老王来说，周期高点的 10 倍可能是极限，而 20 倍显然超出了能力的边界。 

最终的绞杀惨案，就是在业绩暴涨中实现了股价的暴跌，你以为的反直觉只不过是一场早已在暗中标好了价格公开处刑。 

03 纵君虐我千百遍，我待君仍如初恋 

1. 国产存储，全产业链还是值得期待。 

聊股价的变化，说的再多，也无非是在博弈层面的尔虞我诈。情绪宣泄完之后，更需要的是冷静下来思考产业真实的变化。笔者并无意诋毁国内存储行业和任何一家存储公司，反而实际上，我们跟踪发现，国内存储行业的进展是相当不错的。 

其实存储一直是国内半导体行业当中，声音最大、进展最快的方向之一。从前面的介绍也能够看到，存储的全产业链，我们都在快速的突破，从大宗品、利基型，从 fabless、封测、模组、分销，都有体量不错的代表性公司。 

另外，从全球存储行业数十年的发展经验来看，大王旗变换是最频繁的，早期王者还是英特尔、德州仪器，后来的东芝，现在的韩国两大巨头三星和海力士。由于资本开支巨大，技术变化超快，存储是一个没有人敢高枕无忧的高技术行业，我们定义 存储是一门高端的苦生意 。这也是为什么是韩国人，能在当下最终站到了存储最高峰的核心软要素。 

行到水穷处，坐看云起时。我们确定性要进行产业升级，同时中国人的勤劳吃苦又冠绝全球。目前存储产业的发展让我们看到产业链全环节实现突破的希望，很难不去相信国内的存储行业最终能够成功。 

只不过这种产业进步的体验，与一众沉迷在周期迷雾中的二级投资人暂时无关。亏钱之后的痛定思痛，更合理的是重回产业的底层信仰，去讨论存储的成长比周期显然更具有现实意义，毕竟周期你也蹭不上，蹭上了你也打不过。 

2. 未来可以站的更高，看的更远 。

随着长鑫长存在一级市场融资的消息越来越多，可以明确的知道他们上市的脚步也将越来越近。未来，随着两长的逐渐上市，国内的存储产业链，将全方位的得到呈现，有周期、有成长，有大宗、有细分。 

届时，我们将得到一个更为宏大的全景图。在等待期间，与诸君共勉：抛弃简单粗暴的逻辑，重拾产业研究的耐心。