拆解中东主权基金投资偏好

从“德扑”到“掼蛋”，随着美元资本的规模化离去，目前国内一级市场牌桌上手握“大牌”的“玩家”主要都是中国的政府资金。

可是，政府资本的造血能力相对有限，可持续性也无法保证，同时还额外伴随着“招商引资”的强制性置换条件。于是，人们迫切地想要寻找另一片资本热土，这就逼迫着那些寻求资本的人们不得不将目光投向海外。

然而，在目前海外资本市场的框架下，欧美系已开始离场，日韩作为欧美嫡系自然也不是好的选择，剩下的也只有中东“土豪”和新加坡那样零星的发达小国可以出钱。所以，中东资本快速“出圈”，成为了中国企业和基金管理人寄予希望的稻草。

其实，中东资本“钱多，人也很精”。这些主权财富基金早就开始布局中国市场，甚至已在中国设立办事处的也不在少数。所以，不论是创业项目还是私募基金，想要得到中东主权财富基金的入资，不光需要自己本身具有价值，还需要主动深刻了解这些主权投资工具的偏好和投资背后的目的。

所以，晨哨之前通过七篇文章，深度纵向拆解了六大中东主权基金，为大家展示了中东资金的基本特征。在本系列的收尾阶段，笔者最后将横向整合前述信息，从六个维度总结中东主权财富基金影响力来源，以及它们的投资偏好，让国内的项目方和管理人有更多机会精准地锁定“金主爸爸”。

1. 规模：堪比第四大经济体的4万亿美元体量

从全球*只主权财富基金——科威特投资局（KIA）诞生以来，中东地区主权投资工具接连崛起，在世界各大金融市场上彰显出举足轻重的地位。到2020年，全球管理规模前十大主权财富基金的一半来自中东地区，前20大排名中有8家来自中东，合计的管理规模突破3万亿美元。

图1：2020-2023年全球前20大主权财富基金排名

资料来源：Global SWF，晨哨并购整理

注：加粗字体表示中东主权财富基金

然而，尽管资产规模已经攀升至如此高度，中东主权财富基金的发展和影响力并未戛然而止。根据全球主权基金统计机构Global SWF的数据（见图1），2020至2023年间，中东主权财富基金得到了进一步的快速增长。2023年，中东主权财富基金虽然在全球前十榜单中仍只保持了5个席位，但是在前20的排名中增加到了11个。并且，这11家中东主权财富基金的资产总规模已超过了4.2亿美元，相当于世界第四大经济体日本去年的GDP总量。

2. 活跃度：单年投资Top 10中一半来自中东

有时候，光是管理资产总量的增长并不能直接说明基金的市场影响力。尤其对于主权财富基金而言，其背后的国家可能突然将某部分的巨量资产转移到该工具内，导致该基金的资产管理规模迅速膨胀。因此，衡量主权基金的对世界和市场的实际影响力，还需要考虑该基金每年实际参与投资的规模。

图2：历年全球主权基金单年投资规模Top 10（单位：10亿美元）

资料来源：Global SWF，晨哨并购整理

注：加粗字体表示中东主权财富基金

2020年之前，全球主权基金（包括主权财富基金和公共养老金）单年投资规模前十排行中主要由来自加拿大、新加坡和澳大利亚的投资工具占据主导（见图2）。尤其从2018年开始，新加坡政府投资公司（GIC）常年位居该榜单的*，成为所有主权基金中最活跃的投资机构。2020年起，中东主权财富基金不约而同地开始“发力”，不断将自己的名字添加到投资Top 10的榜单上。2022年，该榜单已有一半的基金来自中东。2023年，沙特公共投资金（PIF）更是以总规模316亿美元的49笔交易力压GIC，成为全球最为活跃的主权财富基金。

3. 海外投资能力：近70%投向海外

在规模和活跃度的双双支持下，中东主权财富基金的影响力已经可以被论证。然而，这种影响力究竟是区域型的还是能够辐射全球则有待进一步的证明。毕竟，有些国家所拥有的主权基金规模虽然巨大，但实际只是用于建设本国的基础领域，辐射出的行业影响能力十分有限，更不用提对全球范围的影响力了。

图3：2023年全球主权财富基金的海外投资能力排行

资料来源：Global SWF，晨哨并购整理

注：加粗字体表示中东主权财富基金

如今，海外资产是中东主权财富基金投资配置的“大头”。2023年，在实际投资海外资产的规模排行榜中，中东主权财富基金照样占据了Top 10中的5个席位。若将该榜单中（Top 25）的所有中东主权财富基金的海外投资和资产总规模进行统计，海外资产的总占比可达69.9%。

其中，阿布扎比由于在早年完成了三只主权投资工具的定位和调整，其所拥有的中东地区*的主权财富基金——阿布扎比投资局（ADIA）已将近万亿美元的全部配置投向海外市场。此外，中东地区的第二大主权财富基金KIA的海外配置占比也高达90%。

图:4：不同地区主权财富基金的海外投资规模（单位：万亿美元）

资料来源：Global SWF，晨哨并购制作

进一步将全球所有主权财富基金按照地区分类合并，中东及北非地区的主权财富基金在2023年的海外配置总规模突破了2.8万亿美元，占到全球主权财富基金海外投资的43%。由此可见，中东主权财富基金能够投资海外资产的“火药”充足，也是主权基金跨境投资中的“主力军”，对全球的资本市场产生了极大的影响力。

4. 策略：股权投资为主的多元化配置

那么，在资本市场中，哪些领域受到中东主权财富基金的影响*呢？这就与中东主权财富基金的投资策略紧密相连。

早年前，受限于匮乏的资本市场投资经验和当时的国际政治环境，中东主权财富基金的投资方向主要是固定收益类的产品，其中尤其以发达国家的国债和房地产等资产为核心。但是，随着中东的这些主权基金对于投资的认知逐渐加深，股权类投资（包括一级和二级市场）逐渐成为了所有主权投资工具的核心资产。

图5：ADIA、Mubadala、ADQ、PIF、KIA和QIA的投资偏好（按资产类别）

资料来源：各基金年报、Global SWF，晨哨并购制作

如今，从统计数据上来看，股权类投资在中东主权财富基金的整体资产配置中占据了40%-60%的比例，部分基金的股权投资甚至可以达到60%以上（见图5）。

比如，每年ADIA的董事会对所要投资的资产类别进行规划并设置上下限。ADIA的最新年报显示，ADIA对于股权类资产的投资下限就高达50%（发达市场股票32%+新兴市场股票7%+小盘股1%+私募股权10%），其兄弟基金Mubadala也是一样，后者对私募股权（36%）和公开市场股票（27%）的投资占比更是可以达到63%。

不止阿布扎比酋长国，中东的其他国家也是一样。沙特PIF在2015年时的配置还是以固定收益类的国债为主（占比52%），然而近几年其固定收益类的资产占比只维持在了10%。PIF的八个投资池中光是支持上市公司的沙特股权控股池（SEH）和投资80多家战略型行业公司的沙特行业发展池（SSD），两者投资占比就突破了50%，其他投资池中也会进行大量的股权类投资。KIA虽然在私募股权领域的投资较少（约8.6%），但在上市公司股票领域的配置却逼近50%。

笔者认为，这些中东主权财富基金之所以调整投资资产的种类，主要有以下两个方面的考量：（1）提高收益。根据早年的报道，以PIF为代表的中东主权财富基金虽然未有详细披露投资业绩，但是业内专家估测当时以美国国债为主要投资对象的PIF，其整体回报率应该在3%左右。而后来随着股权类投资占比的不断提高，专家估计PIF的整体回报率可达6%-7%。（2）引导国家产业调整。在本系列*篇文章中我们提过，现在主流的中东主权财富基金和中国各地政府的引导基金极其相似，首要任务是为本国招商引资。所以这些国家通过股权类的战略性投资，以换取新兴产业的先进技术，回流到国内催动发展相应的行业板块与市场。

5. 发展模式：单工具和多工具发展并行

纵观所有中东的主权财富基金，其发展都可以被归纳成两个模式：阿布扎比模式和沙特模式（见图6）。

图6：中东主权财富基金的发展模式（阿布扎比模式vs沙特模式）

资料来源：Global SWF，晨哨并购整理绘制

在阿布扎比模式下，国家的主权财富基金被分割成了多个工具，如今以ADIA、Mubadala和ADQ的形式出现，分别由王室的重要成员管辖。虽说这三只主权财富基金投资范围覆盖了所有领域，但原则上三者相互独立且各有不同的发展路线。

其中，ADIA全部投资于海外市场的长期资产，目前在管资产规模高达9840亿美元，是阿布扎比完全受财务驱动的投资工具。因此，这就意味着ADIA并不会参与短期投机类的交易，更偏向发达国家和新兴地区的证券市场，而且对于投资风险波动更大的一级市场也会更加谨慎。

Mubadala是半财务半战略驱动的投资工具，目前海外的配置占比为77%，海外资产的规模约2130亿美元。它的投资特点在于私人市场尤其私募股权的配置很高，更像一只规模巨大的私募股权基金/母基金。Mubadala有投资基金成为其LP的可能，但是它对管理人的要求非常高，基本都是大白马级别，所以普通欠缺业绩和特色的GP想要获得Mubadala的青睐则较为困难。同时，Mubadala也常常通过旗下子公司进行直投，而且近年来投向中国公司的频率和力度都较为可观。因此，国内“独角兽级”的企业可以尝试与其接触，从而获得资本注入。

ADQ承接了Mubadala的发展本土产业职能，在吸纳了数十家本土“冠军”企业后，可以被类比成一个大号的“国企集聚体”。那么在投资对象的选择上，ADQ也就更多关注于阿联酋尤其阿布扎比酋长国境内的公司。虽然ADQ也打开了海外投资的通道，但是其目前的海外配置占比仅为20%，规模也只有不到400亿美元，远不及ADIA和Mubadala。并且，相较于另外两家，ADQ海外投资的战略发展动机更加浓郁，有着明确助力本土企业发展的目的与诉求。所以拿到ADQ资金的中国企业和基金，也极有可能像国内引导基金那样需要“落地”或者“返投”。

在海湾国家中，阿布扎比模式得到了迪拜和巴林的效仿。同属阿联酋的迪拜在石油储备上更为有限，因而迪拜没有类似ADIA一样的巨擘基金，但却有着各类战略投资金；而巴林则运营着两只独立的主权投资工具未来基金FGR和战略基金Mumtalakat。

与阿布扎比模式相对立，沙特在主权基金的发展上采用了“一只基金”的沙特模式，即政府将所有财务和战略资本整合到同一个主权投资工具中，该投资工具还需要背负国家类似改革开放的发展愿景。如今沙特的PIF便是在这样的理念下被设立并不断壮大。

这里有个题外话：2017年，沙特成立了另一只主权基金NDF，该基金将支持PIF推动“愿景2030”。但是，由于NDF投资更加本土化且低调，因此外界仍然认为PIF才是沙特王国纯粹的主权财富基金。

PIF成立至今从未更名，最早也只是被设想成一只能够支持本土企业发展的基金。然而，在2015年沙特内部王位交替过程中，PIF的归属从财政部转移到经济和发展事务委员会（CEDA），并被赋予了推动“愿景2030”计划的重要使命。在2013至2023的十年对比中可以发现（见图6），沙特曾经的*主权基金SAMA Foreign Holdings已全部被PIF所吸收。

沙特模式虽然让国家财富过度集中，但在某种程度上也更方便管理，毕竟中东的主权财富基金和王室资本之间的界限相当模糊。于是，沙特模式在中东地区得到了不少追随者的效仿。卡塔尔、科威特和阿曼均将各自所有的资金和投资转移整合到同一个主权投资工具之中，不过它们在主权投资工具的命名上却搞笑般地与阿布扎比模式下“阿布扎比投资局”保持一致。

6. 中国：不可或缺的市场

事实上，从具体的投资区域偏好出发，北美和欧洲等发达地区是中东主权财富基金的主要目标。以ADIA和穆巴达拉投资公司（Mubadala）为例，这两家对于北美和欧洲资产的配置都分别超过了40%和15%，约占各自总体投资的一半。

然而，随着中东资本持有的发达国家资产渐多，这些发达国家的政府领导人也随之产生了些许担忧：过多本国资产被外资石油国家掌控是否存在风险？于是，中东主权财富基金在西方发达国家的投资受到不同程度的限制，比如限制主权财富基金对房地产以及实业和金融资产的购买，甚至部分或全部将主权财富基金挡在门外。

与此同时，以中国为代表的新兴市场的崛起开始吸引了全球资本的视线。中东的主权财富基金管理人们也陆续驶入这片蓝海，既先行锁定了一个具有高增长潜力的市场，又让部分因发达国家政策而被限制投资的资本“流动”起来，还能让自己的投资组合在地域角度更加多元化，提高整体投资的抗风险能力。可谓“一石三鸟”。

只是，这些不同的中东主权财富基金对于中国投资资产的种类和行业偏好各有不同，但主要集中在证券市场、私募股权市场和房地产领域。中国企业和基金管理人应当根据这些偏好差异，有的放矢地接触对自己业务最可能感兴趣的中东主权基金，提高获取资本的几率。

图7：各中东主权财富基金的QFII账户

资料来源：东方财富网，证监会，晨哨并购制作

在证券市场上，所有主流的中东主权财富基金均直接或间接开通了A股QFII账户（见图7），只是十分活跃的机构只有两家——ADIA和KIA，它们也是最早两个开通QFII账户的中东主权财富基金。ADIA更是在前几年关闭了投资日本股票的计划，转而更加聚焦在中国的A股市场，可见其对中国证券市场的高涨情绪。

由于目前A股上市公司仅披露前十大流通股东，所以我们只能从有限的数据中获悉ADIA和KIA的重仓投资情况。卡塔尔投资局（QIA）和其他新开QFII账户的中东主权财富基金在A股的投资尚未出现十大流动股东级别的记录，它们与ADIA和KIA的非十大流通股东投资仍保持神秘。

图8：ADIA和KIA的A股配置（截至2023年第三季度）

资料来源：国泰君安，晨哨并购制作

并且，ADIA和KIA对于投资A股的行业偏好也有显著差异。根据国泰君安的研究（见图8），截至2023年第三季度，ADIA配置A股行业以周期风格为主。而KIA则倾向于配置周期与消费风格，如化工、家电、医药、机械。

然而，中国的证券市场不止A股，以QIA为代表的一些中东主权财富基金对港股市场更加青睐。这可能因为港股的投资规则更贴近全球主流的证券市场，港交所的资金管制政策也更为宽松。据不完全统计，QIA对港股配置主要集中在传统金融、医药、软件、地产等行业。截至2023年年底，QIA持有6家港股公司的股份，持股市值累计约203亿港元。

阿布扎比的主权投资工具对港股也有重要布局。2023年6月20日，蔚来宣布与CYVN Holdings签订股份认购协议，由CYVN Holdings向蔚来进行总计约11亿美元的战略投资。随后在12月18日，CYVN Holdings追加投入总额22亿美元的现金投资。交易完毕后，CYVN Holdings将间接持有蔚来已发行及发行在外股份总数的20.1%。

CYVN Holdings的所有人是阿布扎比政府，看似好像是一只独立的小型主权财富基金。但是根据美国SEC的一份文件，CYVN Holdings的出资方却是阿布扎比控股公司（ADQ）。同时，也有来自第三方服务机构的消息称CYVN Holdings的运营方为ADIA，笔者尚无法考证。

不过，不论是ADQ还是ADIA，这种曲线投资蔚来的交易最终达到了身为主权财富基金的战略目的——将优秀的海外技术引入国内。2024年2月，蔚来发布公告称将授予CYVN Holdings的子公司Forseven Limited非排他且不可转让的全球许可，以使用公司智能电动汽车平台相关或其中包含的若干现有及未来的技术信息、技术解决方案、软件及知识产权，用于研发、制造、销售、进口及出口以Forseven品牌销售或推广的符合技术许可协议项下预先协定的制造商建议零售价（不包括税项）的车型，及向其用户提供或采购许可产品的若干售后服务。

图9：ADIA、Mubadala、ADQ、PIF和QIA投资的中国非上市公司

资料来源：公开资料整理，晨哨并购制作

在私募股权市场上（见图9），虽然几家重要的中东主权财富基金均对中国企业有所投资，但是投资方式各不相同。Mubadala和QIA比较倾向直接投资中国的私人企业，其中Mubadala对于中国私人市场的投资最为频繁，公开资料显示，Mubadala单在2023一年内完成了4笔对中国企业的直接投资。PIF投资中国私人公司的案例虽然也很多，但几乎都是通过外部基金管理人（软银）间接投资完成的。ADIA的参与中国私人市场的方式则较为多元，除了直接投资和间接投资以外，ADIA今年正借机以折扣价购买那些要从中国“撤退”的美国投资者在太盟投资集团（PAG）在管美元基金中的权益。此举打开了中东主权财富基金参与投资中国私募股权的新方式——未来可以灵活通过S市场加仓或调整对中国私募股权的配置。

在房地产和基础设施市场上，ADIA自2013年起持有上海静安区的博华广场（One Museum Place）——一栋60层办公塔楼与商业裙楼，是上海*荣获LEED“铂金级认证”的办公楼之一，签署租约的租户包括上海金融服务集团、国泰君安证券及其子公司国泰君安期货、全球制药公司辉瑞、腾讯的子公司等。此外在今年3月底，ADIA和Mubadala联合一众国际大型资本为万达商管注资600亿元的“续命”交易，算是中东主权财富基金参与中国房地产和基建行业中规模*、影响力最广的案例了。