学阿里 “限价看涨” 式回购：真能拿便宜钱又防稀释？

文 | 海豚投研

海豚君前脚刚分享了京东和阿里的可转债回购操作，携程也官宣要发布可转债（CB）了，此外市场也在传美团可能会发，尽管美团辟谣了，但中概资金似乎又进入了风声鹤唳的状态，担心以后可转债要成为高息环境下低估中概们的标准操作。

而海豚君《京东、阿里：稀释式回购，是诚意还是套路？》中主要解释的是从公司角度买入正股 + 卖出看涨期权部分的交易，更多是京东和携程的情况。

而携程的回购有一部分稍有诚意的地方在于：强调了融资的本金部分会全部用现金偿付，超出本金的部分可能会用现金或股票，或者现金 + 股票的方式来进行。

具体来看一下携程的融资信息：a 融资 13 亿美金 ; b 转股价 66.5 美元 /ADS，c. 利率 0.75%，d. 到期日   2028 年 6 月 15 日。

同步回购部分：宣布融资日，同步拿出 3 亿美金来回购 600 万 ADS ( 也就是按照市价 50.16 美元 /ADS 来回购）。携程对这部分回购的解释是，还款时候超出本金的部分，如果是用股票来偿付，这个回购可以一定程度上抵消 CB 转股对股本的稀释。

举例来说，如果到期之前在可转股时，携程股价是 100 美元，投资人全部按 $66.5 行权，那么这笔融资被稀释的股数就是 13 亿美金除以行权价   66.5 美元—— 1954 万股。

而这些股份按 $100/ADS 的市价来算，携程要支付的金额就是 19.54 亿美金（$100*0.1954 亿股），但携程说了其中 13 亿本金要用现金来支付，防止了这部分本金产生的股权稀释。而剩下 6.54 亿美金携程可以选择用股票或者现金。

海豚君假如说剩余需要支付的金额全部用股票来交付，那么股票支付的部分就是 6.54 亿美金 / 单股价格 $100=654 万股，等于最开始用 3 亿美金回购的 600 万 ADS 要全部还回去，回购效果归零，但一定程度上防止了 CB 转股对股本的稀释。

当然携程也清楚地解释了此次 CB 融资的目的：a.   再融资来支付之前债务；b. 纯海外业务扩张；c. 补充营运资本 。

换句话说，携程这次的融资目的中根本就没有减少股本式的回购目的，而同步执行的回购，主要是为了对冲股价猛冲时候 CB 转股对股本的稀释。

一定程度上，携程更像是一个股价在合理偏高的高景气位置时期，正常的可转债融资，来拓展业务。

海豚君本篇文章的重点是对阿里这种单纯用于回购目的的可转债融资当中，限价看涨期权到底到底怎么运转、可能的对冲效果和对应成本再做详细的解释。

a ) 什么是限价看涨期权？

阿里买入限价看涨期权，相当于买入看涨期权的同时限制了股价超涨时的收益，当股价涨过限价位置，仍然用这个限制的价格来行权。

比如阿里这次把限价定在 160 美元，那么股价突破 160 的时候，假如说到了 180，那么这个看涨期权的收益仍然是 capped 价格 160 美元与行权价 105 的价差部分 ( 因是为了对冲 CB 的稀释效果，因此行权价通常与 CB 的行权价一样 ) 。

b）如何达到防稀释的效果？以及对应成本到底是什么？

那么问题是，正常看涨期权交易，一般买入方都不太会限制自己赚钱的上限。这套组合交易的本质目的，一定程度上可以理解为，在融资目的为回购的情况下，这个组合可以防止可转债的转股稀释，防止回购效果打折。

这里海豚君用图表来，提炼一下阿里转债融资的要点：

最终融资结果上，因为有绿靴行权，阿里实际融资 50 亿美金，剔除发行费后实际到手是 49.3 亿美金。但因阿里最初回购与看涨期权的资金配置是按 45 亿融资额下配置 5.74 亿的限价看涨期权来做的说明。

海豚君这里就按照这个 45 亿融资额下的比例来测算。注意，这里的测算包括了以下几个基本的 " 善意 " 假设：

a.  不再纠结结算时股票支付的比例，基于公司本着最为真诚地防稀释目的， 来假设 CB 到期时的本金、利息、看涨期权的购买费用全部为现金支付；

b. 融资资金用途单纯是为了回购股票，所以回购后全部注销；之所以发行 CB，是因融资成本低；

c. 也因为是防稀释，用 5.75 亿美金购买的限价看涨期权工具，能够刚好与 CB 发行部分的行权价、对应股数和期限一一对应，完全覆盖（公司由于是公告，这部分表述并不清晰，海豚君按 best intentions 来假设）；

d. 如 CB 投资人的转股，均为到期行权；

注意，最后一条假设里，由于阿里除了通用的税收变化 / 清盘硬性赎回外，还设置了选择性提前赎回条款：虽然这笔可转债是在 2031 年 6 月 8 日到期，但从 2029 年 6 月 8 日开始，如果阿里的股价在 30 个连续的交易日内有 20 个交易日里都不低于 105 行权价的 130%（137 美元或以上），或者发布选择性赎回通知的之前一个交易日，股价在 105 行权价的 130% 或以上，都可以触发选择性赎回。这种情况下的赎回，只需要支付 CB 本金 + 未付利息。

海豚君这里假设五年后阿里股价突破 137 美元的可能性极大，假设 CB 投资者为了提高收益，尽量在 2029 年之前行权。为了便于理解，假设 2029 年 6 月 8 日为 CB 的真实到期日，实际有效期 5 年。

那么接下来就来看一下，这个复杂的设计是如何来防稀释的。以下海豚君假设了三种股价情况，以及对应的成本：

a. 期间股价始终没有突破 CB 的行权价 105 美元：阿里只需要到期还本付息并支付利息；同时，虽然阿里以期权费为代价，买了限价看涨期权，实际无法行权。最终阿里要支付的实际成本，主要是 CB 的发行费、CB 期间利息，以及限价看涨期权的期权费。

这种情况下，由于发行费已知（640 万美金的 CB 发行费分摊五年）、CB 期间利息已知（45 亿美金 CB 借款，每年 225 万美金的利息）、限价看涨期权的费用已知（5.74 亿美金分摊五年），按照实际用于回购正股的真实金额—— 38.6 亿美金为本金，可以算出，这笔回购的真实成本简单年利率大约为 3.8% 上下。

b. 到期行权的股价涨超了 CB 的行权价 105 美元，但没有超过限价看涨期权的行权上限价 $162：这种情况下，CB 部分阿里除了要用美元现金支付本金和利息之外，行权时候市价和行权价的价差部分，阿里用股票来支付，那么所支付的股票可以完全可以来自阿里买入限价看涨期权行权之下所获得的股份。

这种情况下，由于限价看涨期权行权起效，完全对冲了 CB 的股权稀释，阿里的真实融资成本与第一种情景一样，还是 3.8%。

c. 到期行权时，阿里股价涨到了限价看涨期权的上限价 $162 以上：这时阿里除了支付本金 + 利息之外，限价看涨期权只能对冲 $162 到 $105 的差价部分，162 美元以上的部分就需要付出实实在在的股票了。

由于计算稍显复杂，海豚君用以下图标总结，比较关键的股票换算部分用红色斜线注释：

通过以上演示，可以看到，阿里通过额外支付期权费，买入限价看涨期权，实际把 CB 的行权价有效拉到了 162 美元以上，避免了股价在没有突破 162 美元情况下的股权稀释，回购效果不打折。

但要注意的是，海豚君这个情景假设下的限制条件实在太多了，而最根本的一条就是阿里必须得有 "best intentions" 来做回购，而且执行过程中毫不扭曲、不偏离最初的善意初心。

这种情况下上市公司确实能够在当前高息环境（5% 以上）的情况下，相对低息（成本在 4% 以内）来融资，为回购填充弹药。

另外，这个相对低的成本的假设前提是，CB 的买家们都不提前转股，如果他们提前转股的话，CB 的实际期限变短，而还是还是匹配了 5 年期限的看涨期权，阿里期权买入年化成本相对走高，从而拉高实际融资成本。

另外写到这里，有人可能会问，既然通过限价看涨期权可以有效地防止稀释，那为啥不把限价部分行权上限（$162）往上再拉拉呢？

道理很简单，限价看涨期权公布部分上限价格设置得越高，相当于   Hedge   overlay 的保护也越高，但对应的期权费也更高了，公司需要考虑自己的投入产出比。

海豚君估计很多人看完这部分限价看涨期权的解释会更加凌乱。简单起见，恐怕还是有很多人会直接把融资回购这部分资金忽略掉，研究这种条款的性价比可能不如多找几个基本面好的公司。

但由于上篇写完之后，海豚君确实收到了很多人的问询说限价看涨期权这部分的对冲效果。海豚君通过补充解读来尝试来分享一下对这部分工具的看法，欢迎拍砖。