华金策略：A股缩量筑底 科技可能继续占优

　　投资要点

　　科技股估值受产业基本面、风险偏好、流动性、资金持仓等因素影响。复盘2011年以来TMT指数估值6段回升和6段下降的时期，可以看到：（1）营收、研发及投资增速等产业基本面对科技股估值的影响最大。（2）风险偏好也是影响科技股估值的核心因素：一是产业催化或政策支持对TMT估值有支撑，二是外部风险事件发生对TMT估值有压制。（3）流动性对科技股估值也有一定的影响：一是货币政策松紧对TMT估值有一定影响，二是DR007的变化对TMT估值影响有限。（4）资金、持仓对科技股估值。一是TMT估值的上下与换手率的上下基本同步，二是TMT行业的基金持仓和融资余额的增减也对估值的变动有明显影响。

　　比照历史经验，后续科技股估值可能回升。（1）产业基本面短期可能回升：一是库存可能见底，投资增速后续可能继续回升；二是TMT的一季度营收增速小幅回升，后续大概率持续改善；三是研发投入增速一季度下降后可能回升。（2）产业趋势和政策向上，风险偏好短期可能持续改善：一是“科创板八条”和三中全会显示短期对科技的政策支持依然较强；二是AI手机等新产品落地，短期科技产业趋势继续向上；三是外部风险短期依然偏小。（3）国内货币政策依然维持配合性宽松。（4）短期资金和持仓处于中性偏低水平，有回升空间：一是TMT指数换手率分位数处于60%左右；二是TMT一季度基金持仓和融资持仓占比均为21%左右。

　　短期进一步下行空间有限，继续震荡筑底。（1）分子端：经济和盈利延续弱修复。一是经济预期偏弱，二是盈利回升周期依然未完。（2）流动性：国内依然维持宽松。一是国内流动性依然维持宽松。二是反映偏弱的预期后，外资、融资和新发基金等股市资金短期可能有所修复。（3）风险偏好：维持中性。一是地缘风险时有扰动；二是保增长和科技创新相关政策继续对风险偏好有支撑。

　　“中特估”行业轮动顺序由政策、基本面及低估值驱动，“科特估”行业轮动顺序可能由产业趋势和政策驱动。（1）复盘2022年以来的2段“中特估”指数上行的时期，可以看到：一是中特估指数成分行业平均24.1天发生一次轮动；二是表现相对占优的行业大多具备政策支持、基本面改善、低估值驱动的特征。（2）复盘2011年以来6段TMT指数上行的时期，可以看到：一是产业趋势上行驱动电子、通信等硬件行业占优；二是政策支持驱动计算机、传媒等软件行业占优。

　　科技可能继续占优，继续均衡配置低估值红利和科技成长。（1）短期科技成长可能继续占优。一是短期在基本面可能回升、“科八条”等支持政策出台、AI手机等催化不断下，科技股估值可能上升；二是短期科创板并购重组、相关产业趋势等利好使得电子、通信短期相对占优。（2）低估值价值短期继续有配置机会。一是盈利修复、信用回落和新“国九条”影响下，中大盘相对占优；二是信用回落下，若盈利预期偏弱则低估值价值占优。（3）短期继续均衡配置：一是面临政策和产业催化的电子（半导体、消费电子）、通信（卫星互联网、低空经济）、计算机（智能驾驶、数据要素）、传媒（AI应用）；二是低估值高股息的电力、银行、纺服、家电、石化等；三是可能超跌修复的电新、有色、化工等。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。

　　正文内容

　　一、周度聚焦：影响科技股估值的因素有哪些？

　　（一）科技股估值受产业基本面、风险偏好、流动性等影响

　　科技股估值受产业基本面、风险偏好、流动性、资金持仓等因素影响。我们使用TMT指数来代指科技股，观察其2011年以来的估值变化发现其有6段大幅上升，时间分别是：2012/12/7-2013/10/22、2014/4/24-2015/6/3、2015/9/2-2015/12/27、2019/2/11-2020/2/24、2020/4/29-2020/7/14、2022/10/17-2023/5/29；而估值大幅下降区间也共6段，分别是：2011/1/19-2012/12/6、2013/10/23-2014/4/23、2015/6/4-2015/9/1、2015/12/28-2019/2/10、2020/2/25-2020/4/10、2020/7/15-2022/5/11。观察估值大幅上升及下降期间的相关指标变化发现，科技股估值主要受产业基本面、风险偏好、流动性、资金持仓等因素影响。具体来看：

　　一是营收、研发及投资增速等产业基本面对科技股估值的影响最大。我们选取营收增速（单季同比）、研发费用增速（单季同比）、投资增速（计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比）作为代表产业基本面的指标进行分析。首先，估值上升时TMT四行业总营收、研发及投资增速均上行，如2012/12/7-2013/10/22、2014/4/24-2015/6/3、2015/9/2-2015/12/27、2020/4/29-2020/7/14期间上述三个指标多回升，指向科技产业基本面有所转好。其次，估值下降时TMT四行业的总营收、研发及投资增速可能会不同程度趋弱，如2011/1/19-2012/12/6、2013/10/23-2014/4/23、2015/12/28-2019/2/10期间营收增速及投资增速均在下降，而2020/2/25-2020/4/10期间营收及研发投入增速也转弱。

　　二是风险偏好也是影响科技股估值的核心因素。（1）产业催化或政策支持对TMT估值有支撑，如：2012年十八大报告明确把“信息化水平大幅提升”纳入全面建成小康社会的目标之一；2015年两会上首次提出“互联网+”，同年《中国制造2025》作为重要纲领发布，科技股上行趋势逐渐确立；2015年8月国务院印发《促进大数据发展行动纲要》，9月iPhone6S发布，对科技产业形成一定催化；2019年工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，另外在中美贸易摩擦下我国科技自立自强的主线逐渐清晰，各地方政府纷纷落实促进集成电路产业发展的相关政策，行业景气开始回升；2022年中央经济工作会议中提出要加快建设现代化产业体系、要大力发展数字经济，同时OpenAI发布GPT3.5，人工智能时代开启下科技产业趋势开始回升。（2）外部风险事件发生对TMT估值有压制，如：2012年欧债危机持续发酵下对全球风险偏好产生影响；2015年证监会严查场外配资扰动市场情绪；2016年初熔断新规、2018年中美贸易摩擦正式开启均对风险偏好产生压制；2020年新冠疫情爆发，武汉封城，市场情绪受扰；2022年中美贸易摩擦延续，同时俄乌冲突爆发下压制风险偏好，进而对TMT指数估值产生明显影响。

　　三是流动性对科技股估值也有一定的影响。（1）货币政策的松紧对估值存在一定影响，如：2013年央行决定全面放开金融机构贷款利率管制、2015年期间央行多次降准及下调人民币贷款和存款基准利率、2019年央行降准同时美联储也开始降息、2020年3月（虽然在估值下行期间内，但由于距离估值反转时间较近，也可能是后续支撑估值抬升的原因）央行定向降准并调降常备借贷便利利率，同时美联储降息、另外2022年末及2023年初央行均有降准操作，流动性较为宽松的环境下科技股估值均回升；但2011年央行多次升准、2015和2022年美联储开始加息，流动性转紧时对估值可能产生一定压制作用。（2）DR007的变化对TMT估值影响有限，观察其2005年以来的分位数表现发现位置较高或上升时估值也可能抬升，而DR007下降时估值可能也同样下降，对其影响较小。

　　四是资金、持仓对科技股估值有一定影响。（1）TMT估值的上下与换手率的上下基本同步：估值回升期间TMT指数换手率分位数（2005年起计算，下同）多上升，6段估值上升区间内有5段均回升；反之，6段科技股PE-TTM下降期间换手率分位数均下行。（2）TMT行业的基金持仓和融资余额的增减也对估值的变动有明显影响：TMT行业的基金持仓及融资余额也多于估值呈正相关关系，即6段估值回升期间内基金持仓或融资余额比例回升，而6段估值下降期间内有5段基金持仓占比或融资余额比例下降的情况。

　　（二）比照历史经验，后续科技股估值可能回升

　　比照历史经验，后续科技股估值可能回升。（1）产业基本面短期可能回升：一是当前计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速已经开始回升，5月值录得14.8%，且其库存可能见底，补库开启下有望带动投资增速后续回升；二是TMT指数今年一季度营收增速小幅回升（3.2%→4.4%），而对比TMT板块中相对偏硬件的电子行业，当前智能手机出货增速、半导体销售增速等均维持高位或回升趋势，叠加一季度为消费电子淡季，后续营收大概率持续改善；三是研发投入增速来看今年Q1处于低位，原因主要在于去年Q1基数较高，研发投入增速一季度下降后可能回升。（2）产业趋势和政策向上，风险偏好短期可能持续改善：一是当前科技产业政策预期偏强，首先科创板八条新规大力支持并购重组、股权激励等措施对扩大公司规模及市场份额、突破新技术的研发、提升核心竞争力等方面有明显助益，其次三中全会来临下对新质生产力相关政策落地的预期持续偏强；二是当前科技产业趋势明显回升，近期英特尔发布了全新的处理器架构Lunar Lake，可能成为下一代AIPC的旗舰平台，而国内来看Canalys报告显示今年Q1，中国大陆AI手机出货量占全球AI手机出货量的25%，成为仅次于美国的全球第二大AI手机市场，短期科技产业趋势继续向上；三是外部风险短期依然偏小，且中美、中欧关系有所改善下可能提振市场情绪。（3）流动性角度：一是国内流动性维持宽松趋势，近期央行表态积极，将继续坚持支持性的货币政策立场，国内货币政策依然维持配合性宽松，后续降准降息预期仍在；二是美国通胀拐头向下，疲软的经济数据也指向年内降息是大概率，整体流动性偏宽松的环境下有助于抬升科技股估值。（4）短期资金和持仓处于中性偏低水平，有回升空间：一是当前TMT指数换手率分位数处于61%左右的中性位置，上行空间较为充足；二是基金和融资持仓占比来看，2024Q1基金TMT四行业基金持仓占全行业之比约为21%，而当前TMT融资余额占比也约为21%，均存在一定上升空间。

　　二、周度策略：短期进一步下行空间有限，继续震荡筑底

　　（一）分子端：经济和盈利延续弱修复

　　经济预期偏弱。（1）受地产拖累5月份投资增速小幅转弱。数据来看，5月固定资产投资增速录得4%（前值为4.2%），分项来看基建投资增速下滑至6.7%（前值为7.8%），制造业投资增速小幅下降至9.6%（前值为9.7%），而地产仍为拖累投资的核心，5月地产投资增速录得-9.4%（前值为-8.6%），仍在下探。结构来看：首先基建投资增速转弱的核心在于当前对于地方政府债务的把控仍以防范化解风险为主，且超长期国债资金落实需要一定时日，地方政府新增专项债增速放缓下带动基建投资增速有所趋弱；其次制造业投资仍在新质生产力、大规模设备更新等政策的催化下保持高增，且高技术产业投资同比增长11.5%（1-5月累计增速，下同），其中航空航天器及设备制造业投资增长53.1%、信息服务业投资增长19.1%，结构持续优化下可能支撑后续制造业投资增速回升；最后地产投资增速来看，当前需求端仍较低迷，受前期政策大幅放松影响，近期一线、二线及三线城市商品房销售面积增速来看降幅有明显收窄趋势，但仍维持负增长，另外当前地产开发资金来源上增速也明显偏弱，对地产投资形成压制。后续来看，随着财政资金的进一步落实、稳增长政策持续落地下，基建和制造业投资增速可能维持高位回升趋势，地产端仍需政策的进一步支持以及政策效果的传递才有可能企稳。（2）“618”带动消费回暖。数据来看，5月社零同比增速录得3.7%（前值为2.3%），主要受五一假期及各地促消费政策及活动的支撑。具体结构来看，首先“618”等线上大促对其形成显著拉动，1—5月全国网上零售额同比增长12.4%，其次产品上家电、纺服、通讯器材等或受电商影响销售增速也有明显回升。后续来看，暑期消费旺季有望共振各地“促消费”政策，相关产品的销售可能进一步好转。

　　盈利回升周期依然未完。一是从盈利自身周期来看，4月工业企业盈利增速数据明显改善，并且历史上盈利上行周期在18-25个月左右，而本轮盈利拐点从2023年7月左右开始，至今仅11个月左右，大概率仍未结束，另外出口维持一定韧性，对企业盈利改善有一定支撑。二是从领先指标来看：首先库存低点领先盈利高点12-18个月左右，当前来看库存可能已于去年12月见底，因此指向当前盈利处于上行周期中；其次PPI同比增速与盈利增速基本同步，而PPI领先指标（当月转好子行业占比）见底领先PPI见底约6个月，显示2023年6月PPI见底，至今还未确认见顶，因此显示至少今年年底之前PPI都可能处于回升趋势中，盈利也大概率随之回升。

　　（二）流动性：维持宽松，股市资金偏弱但可能修复

　　国内流动性依然维持宽松。（1）美联储降息预期仍延后，美元指数上涨压制人民币汇率，但需求偏弱下对国内流动性掣肘有限。一是近期在欧洲议会选举、地缘冲突持续升级影响下，避险情绪导致美元指数抬升，对人民币汇率形成短期压制。二是消费者信心指数来看，已连续3个月回落，6月数据已较去年12月数据下降近6个百分点，美国居民消费偏谨慎下可能对经济的推动力减弱，年内降息预期仍在，中长期维度下对我国流动性宽松掣肘有限。（2）国内来看，流动性维持充裕。一是近期央行逆回购操作（7天，下同）频繁，且结束了前期稳定20亿元/天的逆回购规模，近5个交易日来看，合计逆回购规模接近4000亿，释放了一定流动性。二是近期陆家嘴金融论坛上央行行长潘功胜就货币政策立场和未来方向发表重要讲话，释放一定积极信号，后续利率改革、将国债交易纳入工具箱等政策优化预期偏强，国内流动性来看维持合理充裕。

　　反映偏弱的预期后，外资、融资和新发基金等股市资金短期可能有所修复。（1）外资来看，本周外资净流出超过160亿元，延续上周流出态势。具体结构来看，近1月内（统计区间为2024/5/21-2024/6/19）外资银行、外资券商持仓下降较多（合计-1402亿），资金多通过配置盘流出（占比高达85%）。近期外资流出的原因可能在于地产销售和经济预期偏弱，对情绪影响显著，另因外资流入流出计算基于持仓数据，因此贵州茅台、宁德时代等外资偏好的核心资产大票股价出现下挫时，与悲观情绪共振造成本轮的净流出。后续来看，随着步入中报预告披露期，食饮、家电等行业盈利有望扭转，同时叠加三中全会政策预期的催化下，中长期视角下外资大概率持续流入A股。（2）融资来看，截至6月20日，本周融资净流入32亿（前值为31亿），原因可能在于A股近期延续结构性行情，而融资偏好的行业如电子（6月以来净流入超过33亿）近期表现偏强，融资持续流入。后续来看，盈利持续回升、信用回落后筑底的环境下市场表现大概率偏强，有利于融资的进一步流入。（3）新发基金来看，本周新成立偏股型基金份额为35亿份，仍维持低位流入趋势。后续来看，在科创板政策优化下相关ETF的设立可能加速资金入市，且市场整体来看股票型ETF的资产净值占比仍为首位（73%），新发基金也可能有所改善。（4）整体来看，近期微观流动性表现偏弱的核心仍在于对经济和盈利修复的预期下行，而对比2020年以来市场缩量过后T+5、T+10、T+30内的资金表现来看，外资和新发基金短期内的修复较为明显，而融资回流可能相对滞后，因此在偏弱的预期充分反映后，外资、融资和新发基金等股市资金短期可能有所修复。

　　（三）风险偏好：维持中性

　　风险偏好维持中性。（1）中国和菲律宾的争端使得地缘风险时有扰动。近期中国海警在仁爱礁海域开展执法活动，遇菲律宾非法“坐滩”军舰人员故意冲撞中方船只、对中方执法人员泼水、投掷物品等骚扰行径。菲律宾此举加剧海上紧张局势，对我国自身领土主权形成明显扰动，两国地缘关系趋于紧张下对风险偏好可能存在一定压制。（2）保增长和科技创新相关政策继续对风险偏好有支撑。一是稳增长政策持续落地：首先，暑期临近的同时高考结束后“毕业旅行季”来临，多地文旅部门推出减免景区门票等活动，积极落实稳增长政策扩大各地消费；其次为支撑暑期消费，各地方文旅持续推出活动促进内需稳增长，如上海正式启动了2024夜生活节，活动将从6月延续至9月，并推出100个夏夜特色活动，比如苏河水岸的艺术市集、24小时公园图书馆、思南公馆夜派对、开放麦音乐会等，此外针对夜间消费时段的商户发放千万级夜生活消费券，“夜经济”概念可能迎来新的催化。二是科技创新相关政策出台对风险偏好有一定支撑，近期科创板八条改革措施出台，顺应新“国九条”资本市场高质量发展主线，政策有望进一步推动我国科技产业突破创新，相关优质科技公司或将受益，此外在7月三中全会及政治局会议召开前期，对科技产业政策的持续落地预期较强，可能对风险偏好有一定支撑。

　　三、行业配置：继续均衡配置低估值红利和科技成长

　　（一）“中特估”与“科特估”行情的行业轮动顺序如何？

　　“中特估”概念自提出以来有两轮上行期。（1）2022年11月的金融街论坛上，“中特估”概念被证监会正式提出，“中特估”即中国特色估值体系，旨在促进A股市场需要探索建立具有中国特色的估值体系，更好地发挥市场资源配置功能，提升估值定价的科学性和有效性。（2）行业分别来看， “中特估”主要适用于央企、国企及部分有行业特殊背景的上市公司，中特估指数成分股主要涵盖了银行、计算机、交运、石化、机械等行业内大型央企国企，行业整体占比分别为10.1%、8.9%、8.9%、7.6%、7.6%。（3）自“中特估”概念被提出以来一共有2轮明显的上行期，分别是“中特估”概念刚刚被提出的 2022/11/1-2023/5/8、和市场处于估值修复阶段、资金对低估值、高分红的央企国企板块关注度提高的2024/1/12-2024/4/22。

　　“中特估”行业轮动顺序由政策、基本面、低估值共同驱动。我们将中特估指数上行的2段时期内，建筑、银行、石化、钢铁、交运、电力、煤炭、机械行业的涨跌幅归一化处理后分析行业轮动规律，发现：一是中特估指数成分行业轮动速度较快，两次中特估指数上行时期平均持续4.8个月，平均行业轮动达6次，即平均24.1天左右发生一次行业轮动；二是相对占优的行业分别受政策、基本面以及低估值驱动：（1）政策是驱动行业轮动占优的主导因素，如2022/11/1-2022/12/4占优的建筑行业受益“三支箭”提振地产走强，2022/12/4-2023/3/28占优的银行也受益“三支箭”落地叠加央行降准释放流动性， 2024/1/12-2024/2/6占优的建筑行业受益2023年12月中央经济工作会议提出“基建投资依旧是稳增长的重要抓手”走强，2024/2/5-2024/3/27占优的煤炭受国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》指导持续推动能源高质量发展而提振表现。（2）基本面对行业轮动提供支撑。如2022/11/1-2022/12/4占优的建筑行业盈利增速为TOP1（中特估内部排名，下同），2023/3/28-2023/5/8占优的钢铁行业则是受海外钢铁需求复苏以及我国钢材成本和价格优势推动了钢材出口走强，2024/1/12-2024/2/6占优的建筑行业受益其盈利增速较高（26.3%），2024/3/11-2024/4/22占优的石油石化行业则是受益OPEC减产导致供给收缩下价格上涨预期强化。（3）占优行业大多具备低估值驱动特征。如2022/11/1-2022/12/4占优的建筑行业当期估值为行业第4低，2022/12/4-2023/2/7占优的银行当期估值为行业第1低，2023/1/17-2023/2/7占优的石油石化当期估值为行业第3低，2024/1/12-2024/2/6占优的建筑行业当期估值为行业第2低，2024/2/5-2024/3/27占优的煤炭当期估值为行业第3低，2024/3/11-2024/4/22占优的石油石化当期估值为行业第3低。

　　“科特估”行业轮动顺序可能由产业趋势和政策驱动。根据我们之前报告《TMT崛起的条件和轮动顺序》一文中找出的2011年来6段TMT指数上行期，通过复盘每段时期行业轮动与政策和产业趋势对于行业内部轮动的影响，发现：（1）一是产业趋势上行驱动电子、通信等硬件行业占优，如：2013/2/22-2-14/9/30期间智能手机经过三年的集中放量后普及率快速提升下，电子行业占优；2015/1/18-2016/6/20互联网以及云计算普及下的计算机、通信行业占优；2018/10/30-2019/4/1全球5G技术的推广带动通信设备、芯片、软件等相关产业的发展下通信和计算机占优；2019/8/5-2020/3/10年第四轮半导体周期上行，电子行业全时期占优；2022/5/5-2022/8/25半导体周期步入下行，电子行业优势在后期被取代。（2）政策支持驱动计算机、传媒等软件行业占优，如：2013/2/22-2-14/9/30期间《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》出台，传媒、计算机等行业占优；2015/1/18-2016/6/20国务院印发了《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》，推动计算机行业上行；2019/8/5-2020/3/10《加强工业互联网安全工作的指导意见》提出到2020年底工业互联网安全保障体系初步建立下计算机、传媒行业占优；2021/2/5-2022/1/12期间《“十四五”数字经济发展规划》，首次将数字经济提升到农业经济和工业经济同等的地位下传媒、通信行业占优；2022/5/5-2022/8/25期间中央发布了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》下计算机、通信行业占优。

（二）科技可能继续占优，继续均衡配置低估值价值和科技成长

　　当前来看，短期科技成长可能继续占优，同时低估值价值短期继续有配置机会：（1）短期科技成长可能继续占优。一是比照前文，后续科技股估值可能抬升，当前科技股产业基本面上投资增速、库存有所回升，政策上“科八条”出台鼓励科技企业上市，流动性上海内外流动性预期宽松，交易和资金角度均指向科技股估值具备上升空间；二是短期科创板在“科八条”鼓励并购重组、国内外AIPC、AI手机落地下赋能应用端、国产算力基建晚上以及卫星互联网加速发展等产业催化下可能使得电子、通信短期相对占优。（2）低估值价值短期继续有配置机会。一是跟据我们前篇《步步为营-A股中期策略展望》所述，结合复盘当下盈利上升至中后段、信用回落后筑底背景下风格或偏向中大盘，新“国九条”下聚焦资本市场高质量发展，大概率缓解后续资本市场供求不平衡的问题，推动非银、国企改革相关等低估值价值行业修复；二是根据复盘盈利、信用双回落下低估值行业较为占优，当前基本面弱修复下盈利预期偏弱，则低估值价值可能占优。

　　关注政策导向和产业趋势上行的TMT。（1）电子方面：据SIA，4月全球半导体销售额同环比增长15.8%、1.1%，为2023年12月以来首次环比正增长，显示行业去库存加速及销量回暖；面板方面，6月下旬显示器面板价格则有所上涨；a-Si cell模组方面价格竞争仍较为激烈，随着新项目的量产模组价格仍将持续下行。（2）通信方面：一是卫星互联方面，中国电信再设卫星子公司，目前三大运营商均切入卫星互联赛道，结合2023年三大运营商共完成资本开支3530亿元，可为6G/卫星互联网的连续覆盖网络体系搭建提供雄厚的资金注入；二是低空经济方面，四川省出台《关于促进低空经济发展的指导意见》，提出到2027年建成20个通用机场和100个以上垂直起降点且实现支线机场通航全覆盖，结合工信部赛迪研究院报告显示2023年中国低空经济规模增速达33.8%，产业积极布局下规模增速有望进一步提高。（3）计算机方面：数据要素方面，近期北京市财政局发布《关于加强本市数据资产管理的通知》，要求因地制宜开展数据资产全过程管理的先行先试工作；工信安全发展研究中心数据显示，数据要素市场规模年均复合增长率超过20%，各地因地制宜落地数据资产管理下有望加速行业渗透。（4）传媒方面：AI应用方面，信通院公布AI代码大模型评估，阿里云、华为、商汤等首批通过，并在全部100多个能力评估中表现优秀视频生成领域持续迭代，行业头部公司持续基于AI布局产业有望加速AI赋能商用。（5）估值角度，计算机软件（0.0%，自2005年，下同），电商及服务（0.0%）、消费电子（37.4%）、通信设备（40.8%）、计算机设备（44.3%）估值处于较低或中性位置。

　　关注低估值高股息的电力、银行、纺服、家电、石化等。（1）电力方面，近期国家能源局印发《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》推进新能源利用率、消纳及配套电网，电力市场已经进入攻坚阶段，预计在辅助服务、现货市场以及全国统一电力市场建设方面将提速；当前1-4月份，全国主要发电企业电源工程完成投资同比增长5.2%，电网工程完成投资同比增长24.9%；（2）银行方面，地产企稳政策频出，从加大保障性住房、城中村改造、以旧换新、放松限购到当下地产金融政策放松“三连发”均旨在延续供给端融资以及统筹消化存量房和优化增量房，有助于银行优化信贷资产质量以及促进信贷投放。（3）纺服行业，5月服装鞋帽针织纺织品类当月同比扭负为正，达到4.4%，外需回暖下纺服行业景气有望进一步抬升。（4）家电行业，5月家电行业出口金额累计同比为14.0%，维持复苏趋势不变，外需回暖下家电出口景气度有望进一步抬升。（5）估值角度，房地产服务（0.0%）、国有大型银行（5.5%）、白色家电（12.9%）、厨房电器（16.3%）、稀有金属（30.4%）估值处于较低或中性位置。

　　关注受益于经济修复预期和外资流入的电新、化工、有色。（1）动力电池：5月动力电池销量同环比增速均为12.9%；装车量同增41.2%、环增12.6%；结合终端数据来看，同期新能源汽车销量同比增长33.3%。动力电池装车增速高于终端销量的增速，电池库存消化压力有所减弱，需求端展示出强健信号。（2）光伏方面：上周硅片价格维持稳定，P型硅片中M10,G12尺寸成交价格来到每片1.2-1.25与1.7-1.8元人民币，N型M10,G12,G12R尺寸成交价格来到每片1.1、1.65-1.7与1.4-1.45元人民币左右；电池片方面：本周电池片价格维持稳定，P型M10,G12尺寸价格落在每瓦0.31元人民币。（3）风电方面：1-4月份新增风电装机容量同比增加264万千瓦；本周海上风电多地项目获得积极推动，河北山海关海上风电一期500MW平价示范项目招标，中广核阳江1000MW帆石一海上风电场基础预制施工及风机安装工程IV标段招标，海风开工窗口期开启，关注海风起量及产业链海外订单释放。（4）化工材料方面，化工品大概有35%应用于房地产，地产企稳下有望需求提升；库存方面，化工自2023年下半年来进入主动补库周期，至今年4月化学纤维制造业产成品存货同比为20.9%。（5）估值角度，发电及电网（18.2%，自2005年，下同），新能源动力系统（24.3%）、电源设备（26.4%）、化学原料（33.0%）、金属制品（47.7%）估值处于较低或中性位置。

　　四、风险提示

　　1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

　　2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

　　3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。

（文章来源：华金证券）