老铺黄金A股败北转战港股，毛利率背离同行，古法黄金真的这么赚钱？

本文来源：时代周报 作者：黄祐芊

来源 | 时代投研

作者 | 黄祐芊

编辑 | 孙一鸣

近日，老铺黄金股份有限公司（以下简称 " 老铺黄金 "）通过港交所聆讯，即将在港股主板上市。早在 4 年前，该公司曾试图在深交所主板上市，但最终被发审委否决该申请。

资料显示，老铺黄金成立于 2016 年，该公司在 A 股 IPO 上会期间，曾被发审委提问收入增长幅度、毛利率高于同行等问题。时隔 4 年，其毛利率与同行可比公司间的差距进一步扩大，且走势与同行相悖。

此外，招股书披露，老铺黄金是国内首家推出古法黄金概念的品牌。但近年来，随着古法黄金的兴起，各大黄金珠宝品牌商纷纷加入竞争，争夺市场份额。据弗若斯特沙利文数据，2023 年，老铺黄金的古法黄金珠宝收入远逊龙头企业，市占率仅约为龙头企业的 1/10。

6 月 21 日，针对毛利率畸高、门店数量少等问题，时代商学院向老铺黄金发函致电询问，截至发稿，对方未作回复。

毛利率畸高，走势与同行相悖

2020 年，老铺黄金寻求在 A 股上市时，就因收入增长较快，毛利率畸高被发审委重点关注。上会期间，发审委针对收入增长幅度、单店收益及毛利率、产品售价、产品结构等方面向该公司连续发问。

据 A 股招股书，2017 — 2019 年，老铺黄金的毛利率分别为 34.01%、35.33%、38.93%。周大生（002867.SZ）、莱绅通灵（603900.SH）、萃华珠宝（002731.SZ）、潮宏基（002345.SZ）、老凤祥（600612.SH）等同行可比公司的毛利率均值分别为 22.07%、22.7%、25.72%，远低于老铺黄金的毛利率。

港股招股书显示，2021 — 2023 年，老铺黄金的毛利率分别为 41.2%、41.9%、41.9%，呈稳中微涨的趋势。对比之下，同行可比公司的毛利率则呈持续下滑态势，均值分别为 22.52%、20.76%、19.53%，约为老铺黄金毛利率的 1/2。

可以看到，近三年，老铺黄金的毛利率与同行可比公司间的差距进一步拉大，且该公司的毛利率走势与同行毛利率走势相悖。

值得一提的是，截至 2024 年 6 月 24 日，A 股钟表珠宝（申万三类，下同）行业合计有 13 家上市公司，老铺黄金近三年的毛利率仅次于迪阿股份（301177.SZ）、莱绅通灵；港股钟表珠宝行业合计有 5 家上市公司，老铺黄金近三年毛利率仅次于冠城钟表珠宝（0256.HK）。

不过，上述 3 家高毛利率的企业中，迪阿股份和莱绅通灵毛利率均呈持续下滑态势，冠城钟表珠宝近三年毛利率虽走高，但其产品以钟表为主，并非黄金饰品。

门店数量远不及同行，上市前单店收入激增 1 倍

在同行毛利率整体下行的大环境下，老铺黄金的毛利率却能 " 迎难而上 "，这背后究竟有何 " 魔力 "？

据港版招股书，老铺黄金以自营模式经营门店，因为自营门店普遍比加盟门店利润率更高。

不过，自营模式下，老铺黄金的门店数量较少。截至招股书签署日（2024 年 6 月 11 日），该公司的自营门店数量为 33 家，覆盖全国 14 个城市，其中大部分为一线和新一线城市。

相比之下，周大生、老凤祥、六福珠宝等同行以加盟、经销等销售模式为主，其门店数量远超老铺黄金。

在 A 股招股书中，莱绅通灵、潮宏基等被老铺黄金列为同行可比公司，其主要经营模式与老铺黄金一样，均为自营。以 2019 年为例，莱绅通灵、潮宏基在期末的自营门店数量分别为 23 家、527 家，而老铺黄金截至 2020 年 6 月 17 日（招股书签署日），其自营门店数量仅为 13 家，远逊同行。

经过 4 年发展，2023 年，莱绅通灵、潮宏基自营模式收入占营业收入的比重从 2019 年的 82.83%、76% 分别变为 85.72%、55.23%，上述两家店铺 2023 年末的自营门店数量分别为 285 家、274 家。同期末，老铺黄金的自营门店数量仅为 30 家。

计算可得，2023 年，在自营模式下，老铺黄金的门店数量约为上述 2 家企业的 1/10。

需要指出的是，2024 年 6 月 28 日，老铺黄金将在港交所主板上市，上市前一年，其单店收入突然同比暴增 1 倍。

招股书显示，2023 年，老铺黄金的单店收入高达 9390 万元，是 2022 年单店收入的 2 倍。同期可比公司的单店收入在 1000 万元左右，反映出老铺黄金的单店收入畸高。

竞对争相入局古法黄金，市占率仅约为龙头 1/10

毛利率、单店效益远超同行，那老铺黄金的市场地位如何？

招股书披露，老铺黄金是唯一专注于古法黄金产品的品牌商。但近年来，随着消费者对高品质产品的需求进一步增加，黄金珠宝市场尤其是古法黄金产品，成为最具增长潜力、增速最快的黄金品类。

据弗若斯特沙利文数据，中国古法黄金珠宝市场规模从 2018 年的 130 亿元增长至 2023 年的 1573 亿元，复合年增长率为 64.6%，预计到 2028 年，该市场规模将达到 4214 亿元左右。

这也导致越多越多珠宝黄金商加入竞争，如周大福（1929.HK）、老凤祥、明牌珠宝（002574.SZ）等均有古法黄金产品业务。

弗若斯特沙利文数据显示，2023 年，按预计古法黄金珠宝收入计算，中国销售古法黄金珠宝品牌商中，排名前五的企业销售总额为 724 亿元。其中，A 公司以 310 亿元的销售额位居首位。同期，老铺黄金的销售收入为 32 亿元，与龙头相差约 280 亿元。

市场份额方面，排名前五的企业市占率合计为 46.1%。其中，排名第一的 A 公司市占率为 19.7%。老铺黄金以 2% 的市占率排名第七，其市占率与龙头差距较大。

古法黄金珠宝市场作为中国黄金珠宝市场的一个细分市场，若以整个大行业看，2023 年，中国黄金珠宝市场的规模为 5180 亿元，老铺黄金的市占率约为 0.6%。

需要指出的是，据招股书，2021 — 2023 年，老铺黄金外包生产的产品产量占该公司总产量的比例分别为 36%、32%、41%，且其坦言对外包生产供应商的操作程序控制有限，若外包生产供应商制造的产品出现任何缺陷或未能达到质量标准，老铺黄金可能须承担责任，进而可能影响该公司声誉及产品销量。

老铺黄金专注于古法黄金，但目前其王牌产品的市场份额与龙头企业差距较大，未来其业绩发展情况如何，时代商学院将持续关注。

（全文 2200 字）

免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 " 时代商学院 "，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。