国泰君安：财税改革或提升建筑一利五率盈利与估值

　　财税改革完善中央与地方财政事权和支出责任划分，消费税或将弥补地方财力。(1)6月25日国务院作关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告，提及谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分，加大均衡性转移支付力度。(2)根据国君策略组已发布研报的观点，新一轮财税体制改革的核心在于保持宏观税率的稳定和央地财权事权再平衡。税制改革上聚焦扩大税基、培育地方主体税种及优化减税降费。(3)根据国君宏观组已发布研报的观点，从消费税征税环节后移来看，客观上可能增加不超过2000亿税负弥补地方财力，更重要的积极意义在于建立了地方通过减少一些消费场景制约来鼓励消费的激励机制。

　　财税修正建筑一利五率盈利模式，提升建筑公司PEG与DCF维度估值。(1)我们认为财税体制改革或将增加地方收入，或将增强地方政府投资能力和支付能力，一方面建筑公司新签订合同预期或增加，另外一方面在手订单或将加速推进更多形成实物工作量和业绩，提升利润总额、净资产收益率与PEG维度估值。(2)地方政府的支付能力和支付频率提升，或将增加建筑公司的经营性现金流流入，提升营业现金比率，并提升DCF维度估值。(3)消费税、增值税增收增广及加强监管将增加政府财权收入，或将使得建筑公司的应收款的减值比例和概率下降，水利等基建领域由地方政府投资转为由中央政府使用特别国债降低地方政府支出压力，建筑公司的资产质量将获得提升，PB维度估值提升。

　　2024Q3专项债计划发行1.6万亿，受益财税体制改革建筑订单预期加速。(1)前5月全国公共财政收入同比下降2.8%(2023年同期增14.9%)，全国公共财政支出同比增加3.4%(2023年同期增5.8%)。(2)2024H1专项债净融资额14261亿元，同比下降32%。根据中国债券信息网数据不完全统计，2024Q3全国新增专项债计划发行15597亿元，其中7~9月分别计划2681/7250/5666亿元。(3)1-5月广义基建投资增6.7%，增速比2023年同期下降2.8个百分点，其中电力增23.7%、铁路增21.6%，水利增18.5%。(4)2024Q1中国中铁、中国建筑、中国电建、中国铁建等新签增速同比2023年同期放缓，受益财税改革和专项债加速，未来订单有望加速增长。

　　风险提示：财税改革不及预期，宏观经济政策风险，基建投资低于预期。

（文章来源：国泰君安证券研究）