并购基金：二十年磨一剑，走到“C位”

并购基金如何成为经济高质量发展的助推器。

作者丨簪竹

来源丨投中网

近半年来，股权投资圈内好像人人都在谈并购。曾经鲜为人知的并购基金，如今却备受瞩目。

稍作梳理便可看出，近期国家层面鼓励和支持并购基金的政策正在集中释放，先是 4 月的 " 国九条 " 中多处提及要综合运用并购重组等方式提高发展质量，推动上市公司提升价值，加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。再是 6 月国办出台的支持创投 " 十七条 " 中明确提出支持发展并购基金，并从拓宽退出渠道、优化退出政策、营造支持科技创新良好金融生态等方面为助力并购基金更好发展给出政策指引。日前刚刚公布的三中全会《决定》中则是再次明确指出，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，发展耐心资本。

信宸资本管理合伙人信跃升向投中网感慨道：" 并购基金等了 20 年，终于走到 C 位。" 信宸资本是中信资本旗下的私募股权投资业务，不仅是国内最早从事并购投资的先行者之一，也是少数始终坚守并购策略的机构之一。

自本世纪初起步以来，中国的私募股权投资行业一直都是创投的天下。VC 投资总是站在时代风口的前沿，以其高额回报和明星项目吸引着众多目光。相较之下，投资风格精打细算、投资题材往往不太 " 性感 " 的并购基金，似乎在吸引力上略显不足。

然而，目前业内普遍意识到，在当前和未来一段时间内，并购基金在中国的重要性将愈发显现，甚至可能逐渐成为舞台的中心。一方面，中国经济正步入高质量发展的新阶段；另一方面，当前 IPO 环境的变化对中国一级市场的流动性构成了重大挑战。在这样的背景下，并购基金有望成为解决这些问题的一把至关重要的钥匙。

为什么中国需要并购基金？

并购基金之所以会在当下的时点被热议，是因为它与时代发展需求高度契合。

在过去中国一级市场的传统思路中，投资人尤其是创业投资往往只关注于增量，遵循着 " 投早、投小、投科技 " 的原则。然而，随着中国 GDP 突破 126 万亿元大关，对存量资产的盘活正变得与增量同样重要。中国经济的持续发展不仅需要不断创新涌现的专精特新、" 小巨人 " 企业，同时也需要现有庞大存量企业的提质增效、焕发活力和与时俱进。

信跃升向投中网表示，随着中国经济逐渐步入成熟阶段，部分行业增速有所放缓，企业亟需通过结构性改革来激发新的活力。在此过程中，并购基金作为专业的投资者，能够通过深度参与企业治理、优化管理结构，推动企业转型升级，从而实现价值增长。

信跃升提炼总结了四种中国目前主要存在的结构性存量盘活机会，他称之为 " 四化 "，分别为跨国公司本土化、家族企业职业化、中小企业规模化，以及多元集团专业化。信跃升认为，如果并购基金能够充分利用这 " 四化 "，将为中国经济的高质量发展提供极为积极的助力。

举例来说，信宸资本在收购麦当劳中国业务后，推动麦当劳中国内地门店数量的显著增长，截至 2024 年 6 月，门店数量已超过 6,000 家，是 2017 年投资时的 2.4 倍，直接和间接拉动大量就业和上下游产业链发展，其经济和社会影响深远且多维。

图：近日上海麦当劳第 500 家餐厅正式开业（浦东南路新梅广场餐厅）

除了可以优化和提升存量经济效率，并购基金在当前的一级市场环境中，还发挥着提升上市公司并购活跃度、为 VC 基金提供多元化退出渠道的独特作用。当前，不少 VC 基金都在密切关注其被投企业被上市公司并购的机会，然而，由于监管门槛较高、交易成本高昂，能够成功实施的并购少之又少。而并购基金的优势在于，它可以集中且专业地把标的企业大大小小的 " 坑 " 都填上，规范其运营，提升其财务健康状况，以形成一个优质资产池；随后通过并购进入二级市场，显著提高交易的确定性，从而增强上市公司的并购活跃度，并促进产业重组和整合。

此外，相对于国内创投行业以往通过挤 IPO 独木桥退出的情况，海外成熟市场的活跃并购市场实际上充当了一个公开市场之外的 " 四板市场 "，使得中等以下规模的企业股权也能有较好的流动性。由此可见，一个繁荣的并购基金生态，很可能会成为解决当前一级市场 " 退出难 " 问题的关键。

信宸资本在过去 20 多年的并购实践中，采取了 " 双曲线 " 退出策略，通过分红、再融资以及战略出售等多种方式，实现了资本的有效循环和价值的稳定增长。第一条曲线是，在持有期就通过分红或再融资获得稳定现金收益；第二条曲线是，在资本市场走强、退出窗口打开时，通过战略出售或推动项目 IPO 来实现退出。

分众传媒的私有化是信宸资本早期的经典案例之一，该项目的总回报超过 500%。在分众传媒完成 A 股上市之前，信宸资本已通过再融资分红、部分股权转让等方式收回了大部分的投资成本。

历数信宸资本的过往案例，类似的操作已成为常态。在麦当劳中国、悠可、LifeStyles ( 杰士邦母公司）、淘大食品、嘉信立恒、路凯 ( Loscam ) 、亚信等项目中，信宸资本均在持有期间就创造了非常可观的 DPI（现金回报率）。

当前，一级市场对于 DPI 的关注和重视日益增加，LP 对 GP 的期待和要求也在不断提高，不再仅仅满足于回报倍数的 " 纸面富贵 "。在不久前投中网举办的一次闭门会上，一位引导基金的负责人诚恳地向对面的 GP 嘉宾表示，并不要求子基金的 DPI 一定要多高，但如果每年都能看到一些收益回流，作为 LP" 耐心 " 的底气就会更足。显然，信宸资本独具特色的 " 双曲线 " 退出策略，正是当前 LP 们所青睐的。

在信跃升看来，中国一级市场当前面临的募资难题是阶段性的 " 适销不对路 " 所致，实际市场上并不缺乏资金。观察近两年的数据，保险、银行这类金融机构的可投资金比较充裕，同时 A 股市场也存在着不少 " 现金牛 "。这些资金都有巨大的投资需求，但市场上缺乏能够满足这些需求的产品。基于上述分析，信跃升提出，在新的市场环境下，投资管理人要从三方面转变思路适应变化：一是经济发展从增量为主到增量和盘活存量并存；二是股权投资从追逐资本泡沫到面对商业现实；三是一级市场从市盈率思维转变到现金流思维，以打造适销对路的产品。

并购基金如何扮演 " 职业股东 " 角色？

今年，信跃升明显感觉到国内市场对并购基金的态度正在发生积极转变：不仅 LP 们感兴趣，GP 同行们也在广泛关注。近期，信跃升接触了多个获得 VC 基金投资的项目，这些项目方不约而同的表达了对并购基金的浓厚兴趣。当下市场对并购基金的呼唤可以说是前所未有。

然而，一个核心问题亟待解答：中国市场真正需要的，是何种类型的并购基金？

过去中国资本市场上的并购大多属于 " 资本运作型 "，其典型特征是对公司治理参与有限，风险控制主要依赖于 " 对赌 " 协议。但这种模式显然难以实现前文所述的并购基金在盘活存量经济、构造优质资产池方面的价值。

信宸资本采取的是一种深入参与型的并购策略，不仅要收购公司，更要进一步对其实施有效的管理。信跃升将并购基金的角色定义为 " 职业股东 "，即具备专业管理能力的股东，其背后依托于一套完善的管理规则和流程。

在投后管理阶段，并购基金与 VC 基金在项目 " 赋能 " 理念上存在显著差异。VC 基金的投后赋能往往很少深入至战略层面，而是主要体现在协助项目对接订单、介绍客户及资源等方面。相较之下，并购基金所投资的企业往往已具备一定的规模，单靠对接几个客户对企业发展的推动作用有限。因此对并购基金而言，更应关注的是战略规划、人才发展、治理结构等顶层问题，而资源的直接导入并非最关键的考量。

作为国内首批探索并购投资的 PE 机构，信宸资本经过多年的实践，已经逐步打磨出一套系统化的运营管理理念，并建立了相对完善的制度。信跃升归纳了信宸资本作为控股方为并购项目增值的三大关键策略，分别是定战略、揽人才、以及数字化赋能。在此基础上，控股股东要向管理层提供充分的激励和授权。

图：信宸资本并购项目增值铁三角

此外，信宸资本有一个已运行多年的专家库制度 ( Expert in Residence ) ，通过引入行业专家顾问作为运营合作人，为企业的发展提供深度专业指导。在管理被投企业、研究投资赛道的过程中，这些行业专家也会提供扎实且深入的指导建议，极大地拓展了投资团队的行业能力边界。必要时，部分专家也会被聘请出任被投企业的关键管理职位，将他们的专业经验直接应用于企业的实际运营中。

成熟企业的数字化转型是信宸资本特别重视的课题。为此，信宸资本内部孵化了一个专注于数字化的团队，专门帮助被投企业推进和实施数字化转型。该团队会直接深入企业，与 CEO 共同完成数字化的落地。

信宸资本的这一套实业型并购打法，已经过多个项目的实战检验，并仍在日趋完善：从 2017 年开始，已成功完成了 9 个跨国公司中国业务的分拆项目，包括淘大食品、杰士邦、麦当劳中国、桂龙药业等。在完成这些并购之后，信宸资本通过积极优化治理结构，建立有效的激励机制，赋予管理层更大的经营自主权，以促进企业的持续健康发展。

从结果来看，这套打法收效显著。其中，麦当劳中国在被信宸资本并购后，焕发了全新的活力。并购前，麦当劳在中国的年均新开店数大约为 200 家，明显落后于其主要竞争对手。然而在被并购后，仅仅五年，其门店数就翻了一倍，目前麦当劳中国每年新开餐厅的数量已超过 1000 家。

据信宸资本合伙人王冉旭介绍，在信宸资本主导的董事会的支持下，麦当劳中国实施了一系列战略性措施。除了前文提及的快速开店、专家库制度以外，数字化赋能和供应链本土化也为麦当劳中国带来了强劲的发展动能。

麦当劳中国此前缺乏线上服务体系，但在信宸资本的支持下迅速从 "0" 到 "1" 推出了 App 和小程序。目前，来自数字化渠道的订单比例已超过 90%，各平台的注册会员总数已突破 3 亿人，沉淀了庞大而稳定的专属流量。麦当劳中国还运用数字化模型对新店销售额进行预测，确保首年业绩预期更贴近实际业务表现。数字化管理也极大提升了人效，减少了大量重复琐碎的日常行政管理工作，让员工更专注于顾客服务。从小程序、顾客社群、外送服务（麦乐送），再到库存管理、员工排班和场地设备管理等等，数字化进程贯穿了消费端到生产端再到供应链、餐厅设施、人员管理端的各个环节，为麦当劳中国的加速发展提供了有力支撑。

麦当劳中国在数字化领域的深入探索，已经显著领先了麦当劳全球其他市场。

正因为对麦当劳中国的成功大为惊喜，在出售股权六年之后，麦当劳全球于 2023 年底以数倍估值回购了 28% 的股权。无论是从业务发展、社会效益还是财务回报来看，麦当劳中国都是一个难得的经典并购案例。

并购基金的赋能 " 三重奏 "

舞台、平台、后台

自 2018 年起，信宸资本先后收购了七家设施管理企业，并在此基础上打造了平台企业嘉信立恒。随后展开了整合。在此过程中，信宸资本为嘉信立恒组建了一支专业化管理团队，赋予各品牌企业的创始团队更清晰的角色和定位，并设定了更加统一的目标和规划。同时，信宸资本还为嘉信立恒引入组织变革运营合伙人和数字化团队，以协助实现组织迭代和业务的数字化转型。

在发展战略上，嘉信立恒针对行业痛点，制定了 " 科技、绿色、新服务 " 的发展战略，向绿色能源管理领域升维，形成了行业首个基于零碳目标的综合设施管理（IFM）解决方案，在传统设施管理（FM）业务的基础上，提供负荷侧节能减排等综合性服务，实现了服务的全面升级。

图：嘉信立恒的综合设施管理（IFM）解决方案

信宸资本 2018 年初收购首家设施管理企业之初，该公司仅为一家区域性企业，业务覆盖华东地区 20 余个城市，员工人数约 5000 人。时至今日，嘉信立恒的业务版图已扩展至全国 210 多个城市，服务超过 2700 家客户，管理 3800 多个项目点，成功跻身国内最大的独立综合设施管理企业之列。

信宸资本董事总经理，同时也是嘉信立恒项目负责人的叶鑫，对并购基金在企业发展中的作用进行了精炼的总结：并购基金充当了企业发展的 " 舞台、平台和后台 "。其中，" 舞台 " 代表着企业成长的空间、" 平台 " 则指人才发展与职业晋升的机会，" 后台 " 代表股东所提供的支持和资源。并购基金充分发挥其 " 平台 " 属性，通过拓展新业务、探索新技术和搭建新治理架构，让企业及内部人才在企业的 " 舞台 " 搭上快速发展的顺⻛⻋；同时利用组织人才专业化和业务管理数字化的新工具，建立了坚实的 " 后台 "，帮助企业实现持续的内生增⻓。

信宸资本：做耐心资本，保持乐观

2024 年，信宸资本相继在医药、商业服务等领域落子。4 月份，信宸资本收购了拥有 " 国民产品 " 慢严舒柠清喉利咽颗粒的知名药企桂龙药业，此前还宣布了与太盟及国际投资人共同投资大连新达盟。

图：大连新达盟六方签约仪式现场（右二为中信资本代表——信宸资本董事总经理叶鑫）

在当前一级市场行情低迷之际，敢于用实际行动 " 抄底 " 的机构并不多。但对信宸资本来说，市场缺乏流动性、估值较低的时候正是入场的好时机。以合理的估值，买入有良好现金流的优质资产，以期充分获取第一曲线的收益，不囿于当下资本市场的形势、IPO 何时再度放宽等外部因素。一直以来，信宸资本展现出耐心资本的形象，彰显其对价值投资的坚定承诺和信心。

实际上，信跃升对当前市场并不悲观。经过深入分析国内外的各项数据后，他认为中国市场对外资仍具有极大的吸引力，并特别强调了三个关键因素。

首先，我国经济在疫情后恢复发展并稳中求进，加之企业估值处于较低水平，两者叠加提升了对中国投资的预期回报。与此相对，印度市场近两年虽有显著涨幅，但面临的泡沫风险也在积聚，外界对其与经济基本面脱节的担忧与日俱增。

其次，一批优秀的中国企业扛住了大风大浪，在全球竞争中展现出强大的竞争力。不久前，信跃升在长江证券的策略会上表示：" 在商业模式和迭代速度上，我们已经远超越欧美。" 福布斯中国数据显示，尽管全球经济的不确定性在加剧，但 2023 年 50 家中国企业的海外收入实现了 41% 的逆势增长，海外业务收入总和超过 2 万亿人民币。信宸资本的投资组合也体现了这一点。2023 年底麦当劳全球以数倍估值回购了麦当劳中国的部分股权，这不仅是对中国业务的逆势增持，也反映了对信宸资本并购后业绩的认可及对未来增长潜力的看好。

第三，中国市场因其庞大规模在全球市场中占有独特地位。中国股市的走势与美国股市并没有明显的相关性，这是欧洲、日本或印度市场所不具备的。因此，外资要用分散化投资对冲风险，中国市场几乎是唯一的选择。

因此，信跃升的判断是，随着外资的心态从谨慎观望转趋理性并更注重基本面，加上一批又一批国内优秀企业不断成长为大型跨国企业，以及中国经济高质量发展的不断深化，中国资产的真实价值正在被重新发现和评估。

正如信跃升所言，并购基金的 "C 位 " 时代已经到来。随着中国多层次资本市场日益发展成熟，并购基金能否成为耐心资本的代表，又能在塑造产业未来方面发挥怎样的关键作用，值得我们持续关注和期待。而在这一过程中，信宸资本精彩的并购故事也将持续书写。