央行降息“组合拳”如何搅动市场

经济观察报 记者 牛钰 2024 年 7 月 22 日，中国人民银行（下称 " 央行 "）打出利率调控 " 组合拳 "。公开市场操作（OMO）、贷款市场报价利率（LPR）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）几个关键的利率指标应声而动。

当日，央行宣布公开市场 7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。央行授权全国银行间同业拆借中心公布，7 月 22 日贷款市场报价利率为：1 年期 LPR 为 3.35%，5 年期以上 LPR 为 3.85%。1 年期、5 年期以上 LPR 均下行了 10 个基点。同时，央行决定适当减免 MLF 操作的质押品。

此次降息的时点和表述相对特殊。

从时间上看，浙商证券研报指出，在过往的历史周期当中，政策利率尽量避免在政治局会议召开当月进行降息，并且央行此次在早上 8 点宣告降息，并未跟随 9 点 30 分公开市场操作公告，月内和日内的时间点或本质上反映了降息的急迫性。

从内容上看，此次降息改变了此前的利率招标方式，7 天逆回购利率的政策利率目标属性得到强化。自 2019 年 8 月 LPR 新报价机制正式推出以来，MLF 操作利率一直是 LPR 报价的定价基础。在本次降息日 7 天逆回购利率与 LPR 利率同步小幅下调之后，MLF 利率延后 3 日才发生下调。

业内人士认为，本次特殊的降息预示着未来货币政策可能发生重要转向，对资本市场或将带来新的影响。

存款利率再降

在存款利率市场化调整机制下，银行存款利率挂钩 1 年期 LPR 与 10 年期国债收益率。

7 月 25 日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六大行集体 " 官宣 " 全面下调存款利率。其中，活期存款利率下调 0.05 个百分点，通知、协定和 1 年期及以内定期存款利率下调 0.1 个百分点，2 年期及以上定期存款利率下调 0.2 个百分点。

公告显示，工行、农行、中行、建行、交行下调 1 年期、2 年期、3 年期、5 年期定期存款整存整取利率至 1.35％、1.45％、1.75％、1.80％。邮储银行下调 1 年期定期存款整存整取利率至 1.38％，略高于其他五大行，其他期限利率和五大行一致。

华泰证券银行与证券首席分析师沈娟表示，从结构上看，中长期存款利率降幅更大，有利于缓解存款长期化问题，促进结构优化。根据历史经验，国有大行开启挂牌利率调降后，中小行将逐步跟随。

经济学家、泽平宏观创始人任泽平认为，银行基于利率市场化的调整机制及时调整存款定价的操作有助于缓解净息差压力，稳定银行负债成本，增强银行经营稳健性，为进一步降低实体经济融资成本腾挪空间。此外，存款利率下调直接导致存款收益减少，其中定期存款利率下调幅度较大，以 5 年期 100 万元存款为例，利率降低直接导致利息收入减少约 1 万元，这会降低企业和居民的储蓄倾向。

从企业端资金来看，今年 4 月以来，监管要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，即银行通过 " 手工补息 " 进行高息揽储的行为受到禁止，企业存款已经出现 " 搬家 " 现象。

东吴证券研报指出，5 月和 6 月新增企业存款明显低于历史同期，企业开始将资金逐步向更高收益的理财产品、货币基金、债券基金等转移。

在企业融资方面，国金证券研报称，LPR 下调或直接带动基建、制造业等新增中长贷融资成本回落，也有助于缓解存量债务压力、刺激需求等。根据 LPR 定价框架，存量贷款多会在 1 年内跟随 LPR 调整，由此缓解企业、城投平台等还债压力等。

债市影响几何？

多家券商研报及分析师认为，降息之后的存款传导以及阶段性减免 MLF 质押品或对债市构成利好。兴业证券研报称，短期内，对于债券市场而言，" 存款搬家 " 影响仍将持续，加之曲线陡峭，债市出现快速超调的概率不大，可能仍是震荡偏牛格局。

从市场表现来看，Wind 数据显示，7 月 22 日至 7 月 26 日，30 年期国债期货主力合约一路走高。截至 7 月 26 日收盘，30 年期国债期货（TL2409）收于 110.42 元，涨幅为 0.32%；10 年期国债期货（T2409）收于 105.925 元，涨幅为 0.09%。

超长期限利率债收益率下行幅度扩大。截至 7 月 25 日收盘，30 年期国债（230023）收益率一度下行 2.50 基点至 2.4250%。10 年期国债（240004）收益率下行 2.15 基点至 2.2050%。

值得注意的是，央行在 7 月 22 日公告称，为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的 MLF 参与机构，可申请阶段性减免 MLF 质押品。

MLF 质押品是指在 MLF 操作中，商业银行和政策性银行提供的作为担保的优质债券。而释放这些质押的债券，有利于增加市场可供交易的债券规模，缓解资产荒。

浙商证券研报指出，阶段性减免 MLF 质押品政策或有两个目的，一是引导长债收益率预期，二是逐步淡化 MLF 色彩。结合前期央行的诸多表述，长债快速下行易引发中小行金融风险以及负反馈风险，不利于实现金融稳定目的，因此其对长债收益率预期引导的方向明确。

此外，7 月 25 日，中国人民银行在 7 月内第二次开展 MLF 操作，操作量为 2000 亿元，并明确采用利率招标方式，本次中标利率为 2.3%，比前次下降了 20 个基点。

为何在当前时间点续作 2000 亿 MLF？长江证券研报分析称，是为了呵护月末流动性，缓解国债卖出的紧张情绪。数据显示，7 月 15 日 MLF 到期 1030 亿元，MLF 小幅缩量续作 1000 亿元。但自 8 月起，下半年 MLF 到期规模将逐步攀升，8 月到期 4010 亿元，提前续作 2000 亿元，8 月月中开展 MLF 续作时或有相应减量。

中邮证券认为，后续行情更应该关注的是降息落地对债市整体运行阶段的判定意义。随着三季度末的临近，债市调整的 " 日历效应 " 可能逐步显现。降息兑现后，追涨的动机或应逐步放缓，对于长端和超长端的阶段性止盈是更为稳妥的选择。

汇市走强，股市平淡

近期，在美元指数下降、日元汇率反弹的同时，人民币汇率大幅升值引发市场关注。

7 月 24 日和 25 日，在岸、离岸人民币兑美元持续走高。7 月 25 日，人民币兑美元即期汇率盘中接连升破多个重要关口，最高升至 7.2050，日内最大反弹幅度一度逼近 700 点，升幅接近 1%。

截至 7 月 25 日 16 时 30 分收盘，人民币兑美元即期收盘价报 7.2203，较上一交易日上涨 557 个基点，创下 5 月 16 日以来的两个多月新高。

不过，A 股市场对于降息和人民币升值的动态似乎尚无反应。

截至 7 月 26 日收盘，上证综指上涨 0.14% 至 2890.90 点；深综指上涨 1.45%，创业板综指上涨 0.92%。全 A 总成交额为 6105.1 亿元，较 7 月 22 日的 6459.57 亿元进一步萎缩。

具体到行业层面，Wind 数据显示，在 7 月 22 日至 26 日的五个交易日内，银行股走势波动明显。7 月 23 日，按申银万国行业划分的 31 个二级行业板块中，29 个行业飘绿，银行板块逆势上涨，但在 7 月 25 日六大行齐齐宣布下调存款利率的当日，银行股普跌。招商证券研报分析了 2019 年 LPR 改革后降息时间点和 A 股重要指数走势。从数据上看，降息开始后一个月，市场表现普遍较好，创业板指、大盘成长指数的平均收益涨幅居前。 从历史数据看，央行降息前一周及降息开始当日市场表现不佳，但降息开始后市场逐步企稳回升。但是拉长至一个月维度看，降息对市场影响相对有限，市场风格层面并没有明显的分化。

中邮证券认为，从后续来看，本次降息落地意味着相关机制和目标权衡正在理顺，宽松周期回归后，" 降成本 " 操作仍可期待。