“工农中建”四大行，越涨越慌越痒

沪指下破 2900 点大关，整个市场风声鹤唳。银行却一枝独秀，逆势爆发，尤其是四大行近期几乎天天刷新历史新高。

拉长时间看，年初至今，银行暴涨 27%，为申万 31 个行业中涨幅最高的板块，而同期 Wind 全 A 指数累跌 11%，相当于跑赢大盘 38 个百分点，妥妥大赢家。

银行逆势大涨意味着什么？

01 领涨之谜

有人说，银行大涨是救市救出来的结果。从数据上看，这种说法并非虚言。

据一季度基金披露数据看，中央汇金增持华泰柏瑞沪深 300ETF、易方达沪深 300ETF、华夏上证 50ETF、嘉实沪深 300ETF、华夏沪深 300ETF 份额分别为 457 亿份、158.7 亿份、156 亿份、169.9 亿份。按照一季度成交均价估算，中央汇金通过 300ETF、50ETF 累计增持超过 3100 亿元。

一季度之后，伴随着市场回暖，中央汇金在二季度增持 ETF 节奏放缓，不过仍有 300 亿元。7 月以来，市场持续下跌，中央汇金继续增持，从沪深 300ETF 盘中成交突然放量能够看出一些端倪。

7 月 24 日沪深 300ETF 成交表现，来源：金融终端

上证 50、沪深 300 第一大权重股均为银行，分别占 19.88%、13.14%，且银行成分股排名相对靠前的包括四大行与招行。可见，银行是救市最为受益的板块。

并且，增持银行有示范效应，对其他主力资金亦有引导作用，容易形成一股强大合力，抱团上涨。

从逻辑上讲，银行逆势爆发并不是因为基本面改善带来的，而是由于市场风险偏好低带来的避险效应。

大盘跌跌不休，食品饮料、生物医药、电力设备等成长板块均持续下跌，深不见底，导致市场风险偏好迟迟无法得以修复。从基本面角度讲，宏观经济经历了一季度超预期表现后，在 5 月、6 月便又迎来下行通道。对应到微观企业上，业绩表现继续下探，亦是继续调整的重要因素。

不少人认为，银行估值低也是被主力资金选中的一个因素。在年初以前，中证银行指数 PB 仅有 0.52 倍，处于历史极低水平，仅比 2022 年 11 月创下的 0.49 倍高一些。如今，PB 已经回升至 0.59 倍。

中证银行 PB 走势图，来源：Chocie

中长期看，银行 PB 估值一路走低，从逻辑上讲也是合理的。因为宏观经济增速下移，银行业业绩也不可避免地跟随下降。今年一季度，42 家上市银行营收下滑 1.7%，拨备前利润下滑 3%，归母净利润下滑 0.6%。这已经是营收、利润持续下滑的第 10 个季度了（中间有个别季度短暂回升）。

仔细想一想，过去很多时候银行估值也很低，且出现大面积破净，为何没有获得主力资金青睐，推动估值修复呢？

可见，银行估值低并不是驱动大资金抱团银行股的核心逻辑（很多行业也跌至了历史新低，同样没有得到资金眷顾），市场风险偏好低引发避险效应、神秘力量救市被动增持银行才是大涨主因。

02 内部分化

主力资金抱团银行，也不是乱涨一通。年初至今，涨幅 TOP5 分别为南京银行、成都银行、交通银行、农业银行以及杭州银行，涨幅均达到 35% 以上，而郑州银行、兰州银行却逆势大跌 10% 以上。

其实，几个优秀的城商行、农商行（渝农商行、常熟银行）都远远跑赢银行板块整体表现，背后有一定逻辑支撑。

这些地区性银行大多处于中国经济较为发达的城市，信贷业务表现可能会明显优于全国大盘。此外，这些银行发展速度不及国有行以及股份行，大多还处于靠资产规模做大做强的阶段，后期还可依靠提升零售占比，来维持业绩增长。

成都银行便是其典型代表。看盈利质量。成都银行 2023 年不良贷款率为 0.68%，且较 2018 年下滑 0.86%。这是所有上市银行中最低的，甚至低过以资产质量优秀著称的招行（0.95%）。

在不良坏账率持续走低之际，成都银行坏账拨备覆盖率却持续攀升（注 : 这通常会被业界认为系隐藏利润的表现）。2024 年一季度，该指标为 503.8%，而 2016 年时仅为 155%。

五大银行坏账拨备覆盖率走势图，来源：Wind

除成都银行外，杭州银行、南京银行等城商行业绩表现也远远超越银行业整体表现，股价表现也大幅优于行业平均水平。

而过去被市场视为优秀成长股代表的招行、宁波反弹力度则中规中矩。主要源于业绩从过去高增长过渡至低增长，乃至负增长，之前大幅溢价的估值持续收窄。

如今，招行、宁波 PB 为 0.85 倍、0.77 倍，而成长性更好的成都银行 PB 为 0.83 倍，杭州银行为 0.79 倍，均位于上市银行估值前 5，给予的估值水平相对合理。

当然，42 家上市银行中也有一些城商行表现糟糕，包括郑州银行、兰州银行、西安银行，股价持续新低。

其中，2022 年以来，郑州银行归母净利润持续双位数下滑。最新不良贷款率为 1.87%，是 42 家银行中最高的，不良贷款拨备率仅 193%，处于行业中下游水平。并且，郑州银行亦是 42 家银行中唯一不分红的银行，且已经持续 4 年之久。

03 越涨越慌越痒

在宏观经济承压的当下，股票市场萎靡不振，债券市场却走出了单边大牛市。近期，即便在央行亲自下场卖空国债的大背景下，10 年期、30 年期国债主力期货价格仍在不断刷新历史新高。

30 年期国债期货主力合约走势图，来源：Chocie

两大金融市场均在反应一个现实问题：资金不愿意冒险，更愿意追求稳定收益。

其实，银行越涨代表股票市场风险偏好越低，那么股民、基民重仓的成长板块很可能无法形成市场合力止跌企稳，回本之路更加遥遥无期。

截止今年一季度，公募基金（背后是基民，也一定程度上代表股民仓位状态）重仓 TOP3 行业分别为食品饮料、生物医药、电力设备，比例分别为 13%、11.7%、10.8%。

2021 年 2 月 18 日以来，食品饮料累计大跌超过 55%，蒸发市值 3.85 万亿（白酒蒸发 2.7 万亿）。2021 年 7 月以来，中证医疗指数累计大跌 70%，已跌回 2014 年，蒸发市值 3.76 万亿。2021 年 11 月 23 日以来，电力设备累计大跌 59%，蒸发市值 4.5 万亿（电池蒸发 2.4 万亿，光伏蒸发 1.5 万亿）。

以上三大成长板块调整时间如此之长、调整幅度如此之深，远超过去 2015 年、2018 年股灾的时候了。且三大板块累计蒸发 12 万亿之巨，占到全市场规模缩水总额的近 70%。

这导致投资信心受到重创，基民也形成了负面循环的赎回潮。

据长江证券统计，A 股主动权益基金规模在今年二季度末回落至 3.22 万亿元，净减少 3102 亿元。剔除下跌引发被动缩水外，今年二季度存量基金遭净赎回 2634 亿元。这个规模在 2005 年以后单季度净赎回排名第三，仅次于 2015 年三季度的 8051 亿元和 2024 年一季度的 2797 亿元。

主动权益基金规模走势（2004-2022），来源：长江证券

其实，今年上半年基民主动赎回金额达到 5199 亿元。赎回资金又去了哪儿？

上半年，股票型 ETF 增加了 3591 亿元，但这并不是基民主动权益基金赎回后去加仓申买的，而是神秘力量救市大幅买入的（3400 亿，基本匹配）。可见，部分基民在持续多年亏损后，坚定离场，不玩了。

离场后，一部分资金必然分流到固收市场了。上半年，货币基金新增规模 1.9 万亿，债券基金新增 1.57 万亿。基民资金迁移，同样反应了一个尴尬现实：避险求稳。

银行股逆势爆发，是场内大资金表达避险的一种方式。但这样的抱团上涨，场内多数散户恐怕也高兴不起来，因为仓位压根就没在银行上—— 2024 年一季度，公募基金银行持仓占比 2.46%。

银行越涨、越慌、越痒，风险偏好起不来，市场大幅走强短期或许仍是一种奢望。