当外资行打响唱空白酒的“第一枪”

本就脆弱的白酒市场，被外资投行浇了一盆冷水。

7 月 29 日至 30 日，中证白酒指数（399997.SZ）连续两日刷新年内新低。

龙头贵州茅台（600519.SH）领跌，今日刷新自 2022 年 11 月以来的股价新低，收于 1379.99 元 / 股。

市场情绪的剧烈波动或源于瑞银的一份报告。

7 月 29 日，瑞银发布报告下调白酒行业评级，成为了近年来首家对白酒高调唱空的外资行，也因此受到市场聚焦。

瑞银认为，茅台酒 " 社会库存 " 的潜在去化、行业龙头的产能扩张以及持续的宏观不利影响，未来 12 个月整个白酒行业的供需仍将进一步恶化。

真金不怕火炼，没有哪个行业能够真正意义上的 " 因唱而空 "。瑞银的此次报告最终会被酒企的长线业绩而证伪，还是会成为倒向白酒供过于求症结的第一枚多米诺骨牌，市场正在拭目以待。

一、过剩产能

供给方面，瑞银选取头部 6 家酒企贵州茅台、五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SZ）和古井贡酒（600809.SH）自 2021 年起至 2025 年止，预期的产能增速数据。

按上述已各家公布的扩产计划，瑞银预计到 2025 年 " 茅五洋泸汾古 " 六家的合计产能将增加 37%。

近年来的存量竞争下，头部酒企加大了 " 跑马圈地 " 的力度，扩产动作渐快。

以 2021 年至 2025 年产能增速最快、高达 130% 的古井贡酒为例，目前在建工程源于其 2020 年总投资 89.24 亿元的扩产项目。

该项目预计 2024 年 12 月完工，建成后将形成年产 6.66 万吨原酒、28.4 万吨基酒储存、年产 13 万吨灌装能力的现代化智能园区。

古井贡酒 2023 年报显示，截至 2023 年底成品酒设计产能达到 11.5 万吨，在建产能高达 13 万吨，到今年底有望实现翻倍增长。

瑞银表示，" 鉴于白酒公司在控制供应方面的努力有限（因为它们在地方政府的财政收入中起着关键作用），以及积极的产能扩张，我们预计在 2024～2025 年，对优质白酒公司零售价格的压力将加大 "。

瑞银的悲观预期显示，若行业龙头未能控制供应，茅台和五粮液的批发价到 2025 年底可能从当前水平分别下跌 50% 和 17%，并于 2026 年企稳，彼时前五大白酒公司的盈利总额可能比 2023 年水平还低 11%。

二、疲弱需求

在需求端，最直观的是高端大单品飞天茅台的批价波动，堪称行业晴雨表。

今年以来飞天茅台批价不断下跌，经济学家李迅雷就曾直言 " 稀缺是相对的 "、" 如果需求的增长速度不如供给的话，那么其价格压力会增大 "。

瑞银在报告中选取了 2016 年至 2023 年飞天茅台的批价作为样本。

根据中国奢侈品增长率和房地产销售额，瑞银估计 2016～2023 年茅台酒销售中 14～15 个月的货量为囤积的社会库存，经销商的平均持有成本为 2079 元 / 瓶，比当前飞天茅台的批价低 10% 左右。

瑞银基于对白酒经销商的渠道调研认为，自 2024 年初以来，经销商对茅台的价格预期已转为负面，因此茅台酒的价格每下跌 10% 可能会导致社会库存的减少。

一名华东地区券商白酒分析师对华尔街见闻 · 信风表示，瑞银对飞天茅台社会库存测算的方法论具有合理性，但是样本模型太小，仅选取了 2015 年至 2023 年的数据。

上述分析师认为，瑞银最终的测算结果有待商榷。

瑞银在报告中称，白酒消费需求疲弱的另一佐证，是贵州茅台线上直销平台 i 茅台的 GMV 的下滑："2024 年 4 月至 6 月期间，i 茅台的 GMV 下降了 52%，表明茅台直接面向消费者的举措大幅放缓 "。

不过需要注意，每年的第二季度本是白酒淡季，存在因市场需求季节性波动的可能。

食品饮料的长期发展取决于人口结构。

比如新生儿减少导致奶粉厂商纷纷选择高端化、工地农民工数量的减少则使得啤酒总量下行。

白酒行业也是同理。2017 年至 2023 年，白酒行业产量已经 " 七连降 "。

据中国酒业协会数据，2023 年全国规模以上白酒企业累计完成销售收入 7563 亿元，同比增长约 9.7%。但总产量却同比下降 5.1% 至 629 万千升。

在这一进程中，白酒企业纷纷开启了高端化之路。2012 年的下行周期中，坚定高端战略的贵州茅台超越了五粮液成为行业龙头并持续至今，飞天茅台也焊死高端白酒天花板的存在，市场成交价为普五的两倍以上。

但瑞银认为，供给过剩和人口变化将抵消高端化成果。白酒消费群体（30～59 岁男性）自 2022 年开始以复合年增长率 0.57% 的速度下降。其预计 2023 到 2025 年，白酒的总消费量可能下降 13%。

三、已显压力

白酒行业下行已是共识，但头部玩家的业绩仍然坚挺。

瑞银报告中所提及的 6 家头部酒企中，今年第一季度除洋河股份营收、净利增速均低于 10% 外，周期下行的寒意似乎并未影响到另五家，仍在以营收、净利均超 10% 的增速狂奔。

其中山西汾酒、泸州老窖和古井贡酒今年第一季度的营收净利增速甚至均超过了 20%。

风起于青萍之末。

除了在各家产品下跌的批价中，经销商对库存的煎熬中感受到白酒寒冬外，财报的营运指标也释放了些许信号。

2021 年至 2023 年，六家头部酒企中五粮液、洋河股份和古井贡酒的净营业周期减少；贵州茅台、山西汾酒和泸州老窖的净营业周期均有提高。泸州老窖的净营业周期从 2021 年时的 416 天翻倍至 2023 年的 855 天。

净营业周期越短，说明公司的资金周转越快，经营效率越高。如果净营业周期较长，则可能意味着资金被存货或应收账款占用的时间较长。

瑞银则在报告中表示，头部酒企的未赚取收入的平均天数（unearned revenue days）从 2021年的 82 天下降到 2023年的 50 天。

占用下游款项时长的缩短，似乎表明经销商的信心欠佳。

从今年各家管理层的公开表态也能看出，巨头们开始感到并直面压力了。

茅台前董事长丁雄军离任前留下一句，行业消费信心不足 " 并非周期性问题，而是时代性问题 "。

五粮液董事长曾从钦则面对股东直言，现在是高质量发展年代，下一步在于 " 稳健 "。" 五粮液不追求高增长，而是追求好的回报 "。

但瑞银报告预测的供需失衡进一步兑现，巨头们还有多少空间来腾挪以追求 " 好的回报 "。