“硬着陆”与“强着陆”：市场与美联储分歧最大化

王晋斌 / 文 投资者风险偏好快速逆转下行带来了美国等股市出现了恐慌性调整，衰退交易意味着市场提高了美国经济 " 硬着陆 " 的预期。而美联储期望美国通胀收敛于 2%，同时经济增速保持在 2.0%。这是一种   " 强着陆 " 的方式，可视为 " 软着陆 " 的升级版。市场与美联储之间瞬间出现了巨大的分歧，" 硬着陆 " 与 " 强着陆 " 意味着市场和美联储之间的意见分歧最大化。股市调整的时间和程度，将取决于市场和美联储之间意见分歧缩小的速度和程度。

2024 年 7 月份美国失业率上升至 4.3%，触及基于失业率预测经济衰退的萨姆规则指标，美国重要的科技类上市公司业绩超预期下行，地缘政治带来的全球贸易环境恶化以及美联储持续的限制性利率，在多重因素的积压下，国际金融市场投资者风险偏好出现了瞬间恶化，避险情绪陡增，带来了全球重要发达经济体股市的恐慌性调整。

依据 WIND 数据，8 月 2 日，CBOE 波动率大幅度上涨 25.82%，盘中曾一度上涨幅度超过 50%。市场突然出现了恐慌情绪，多重利空因素的积压瞬间释放。

这种瞬间释放的背后是投资者对美国经济 " 硬着陆 " 预期的瞬间放大，失业率超预期的上升是引爆投资者风险偏好下行的最重要因素，尽管美联储解释作为历史经验的萨姆规则可能不适合描述当前美国经济中失业率与经济之间的关系，美国劳动力市场在近几年发生了一些变化，包括移民大幅度增加、就业形式的多样化等。但市场并不认同。

美联储的看法是，美联储希望美国经济出现一种新的着陆方式，本文称之为 " 强着陆 "。" 强着陆 " 是指 GDP 增速不低于潜在产出增速，通胀收敛于长期目标 2%，且偏好通胀略高于 2% 甚于通胀低于 2%。" 硬着陆 " 是指通胀控制在目标区间，但经济出现衰退或明确的衰退风险；" 软着陆 " 是指通胀控制在目标区间，经济增速低于潜在产出增速，或经历一个温和的衰退期，然后较快恢复，是一种比较合意的着陆方式。

从理论上说，经济增速高于长期潜在产出增速，经济偏热，物价也会高于通胀目标。要出现 " 强着陆 "，只能是经济出现明确收敛于 2% 的通胀路径，通胀保持在 2% 或者略高于 2%，同时产出水平保持在长期潜在产出水平之上。

2023 年 6 月 26 日我们在 CMF（中国宏观经济论坛）上发表了《美联储货币政策目标三阶段论》中指出，美联储货币政策新框架揭示了美联储应该不会等到通胀率（PCE）降至 2% 才转入下一个货币政策周期，即开启降息周期。2024 年 7 月 15 日，美联储主席鲍威尔在哥伦比亚特区经济俱乐部发表讲话时表示，由于美联储货币政策具有 " 长期且可变 " 的滞后效应，如果要等到通胀率降至 2% 左右，那么我们就可能会等得太久了。这意味着美联储不会等到通胀率降至 2% 才开始降息。

2024 年 6 月 12 日，美联储在《经济预测摘要》中预测 2024 — 2025 年美国通胀率（PCE）分别为 2.6% 和 2.3%，2026 年才收敛于 2.0%。2024 — 2025 年核心 PCE 分别为 2.8% 和 2.3%，2026 年才收敛于 2.0%。美联储预测 2024 — 2025 年美国经济增速分别为 2.1% 和 2.0%，2026 年保持在 2.0%。同时美国经济长期潜在产出预测中值为 1.8%，长期潜在产出区间为 1.7% — 2.0%。单从 2026 年的数据来看，美国通胀率收敛于 2%，且经济增速处在潜在产出区间的上限 2.0%。可见，美联储想要的经济着陆方式是 " 强着陆 "。

IMF 在 2024 年 7 月《世界经济展望》中预测美国 2024 年经济增速分别为 2.6%，增速显著高于美联储认为的美国经济长期潜在产出增速 1.8%。IMF 预测 2025 年美国经济增速 1.9%，趋近长期潜在产出区间的上限 2.0%。

BEA 的数据显示，2024 年第一季度美国 GDP 季度年率 1.4%，第二季度年率 2.8%。依据美联储亚特兰大分行 8 月 1 日的预测，2024 年三季度美国经济增速季度年率为 2.5%。 

美国经济通胀下行速度极其缓慢，通胀粘性极强，基本原因是经济增速仍在潜在产出增速之上。具体看一下，主要有以下几个原因。

首先，货币政策效果滞后性。美国通胀完成了由早期供给冲击主导型通胀向需求主导型通胀的转变。紧缩货币政策对供给冲击型（能源和供应链等）和需求拉动型通胀作用的效果存在差异，紧缩货币政策对需求主导型通胀的作用程度相对缓慢，因为存在利润—工资—物价循环机制。美国与欧元区的通胀性质存在一定的差异，欧元区的通胀受到供给冲击更严重，紧缩货币政策控通胀效果更为明显：通胀下行伴随着经济的显著下行。

其次，美国财政政策与货币政策失调是美国通胀下行缓慢的重要原因。2023 年 4 月 CBO（美国国会预算办公室）在《财政政策对通货膨胀的影响：供应中断和经济疲软》一文中指出，供应中断、低经济松弛（资源紧张）以及供应约束与低松弛的相互作用会放大扩张性财政政策对通货膨胀的影响，大规模财政政策刺激是美国通胀的重要起因。依据 2024 年 6 月 CBO 的最新估计，2024 财年美国财政预算赤字预计 1.915 万亿美元，这比 2023 年的财政赤字还要高出 0.221 万亿美元。截至 2024 年 7 月 26 日，美国政府债务已经突破 35 万亿美元（35.001 万亿美元）。

再次，劳动力市场紧张状态持续时间过长。截至 2024 年 6 月，美国失业率 4.1%，回到 2021 年 11 月的水平。2021 年 12 月至 2024 年 5 月美国失业率在 4% 及以下，低于美国潜在长期自然失业率 4.1% — 4.2% 的水平。通胀带来了企业利润的增长。依据 BEA 的数据，2024 年第一季度经过库存估值和资本消费调整后美国公司季度年率的利润近 3.37 万亿美元（2022 — 2023 年约为 3.21 和 3.26 万亿美元），利润—工资—物价机制持续支撑了美国通胀。

第四，财富效应支撑了通胀。2022 年 3 月美联储加息以来，美国金融资产价格出现了明显分化。一方面债券市场价格大跌引发了 2023 年以来硅谷等 6 家银行业关闭风波，商业地产价格下挫也带来部分银行流动性潜在风险；另一方面股市、房地产等资产价格上升带来了财富效应。2024 年 6 月 7 日美联储公布的《美国金融账户》数据显示，2024 年一季度美国家庭净财富 160.844 万亿美元，相比 2019 年底的 116.926 万亿美元上涨了近 37.6%。相比 2023 年底，美国家庭直接和间接持有的公司股权价值增加了 3.8 万亿美元，房地产增加了 0.9 万亿美元。

最后，金融条件反而出现了宽松态势。从 2023 年 3 月下旬开始，美国金融条件指数下行，金融条件出现了宽松态势。芝加哥全美金融条件指数从 2023 年 3 月下旬的约 -0.12 下降至 2024 年 7 月 19 日的 -0.58。金融条件指数下行与投资者风险偏好上升直接相关。比如，在 2024 年 7 月 19 日的 -0.58 中，风险偏好贡献了其中的 -0.27，几乎占据了一半。因此，风险偏好未出现下行，甚至上行是美国金融条件宽松的重要原因之一。

上述因素在瞬间发生了变化。从 8 月 2 日开始，投资者风险偏好骤然下行，市场避险情绪快速上行。如果风险偏好下行具有一定持续性，那么金融条件会收紧，财富效应下降，美国通胀下行的速度会变快。这会进一步提高美联储 9 月份降息的概率和幅度。

在此之前，如果市场 " 硬着陆 " 与美联储 " 强着陆 " 之间的意见分歧保持最大化，那么国际金融市场的调整期也会变长。因此，国际金融市场股市调整的程度和时间，将取决于市场和美联储之间意见分歧缩小的速度和程度。市场预期经济 " 硬着陆 " 风险下降减缓风险偏好的持续下行；或美联储认为 " 强着陆 " 的可能性下降，给市场预期尽快调整货币政策的承诺；或者两者兼而有之，市场 " 硬着陆 " 与美联储 " 强着陆 " 之间的意见分歧才会缩小，国际金融市场较为剧烈的动荡才可能会减少，甚至停止。

当然，美国股市恐慌性调整，利好美国国债等避险资产。美国财政部网站数据显示，8 月 2 日十年期美债收益率下行了 19 个 BP，从 8 月 1 日的 3.99% 下行至 8 月 2 日的 3.80%，市场主动代替美联储进行了长期降息，这对市场风险资产的长期估值来说，算是友好的。

（作者系中国人民大学经济学院副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员）