天士力变身央企

本次权益变动完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实控人将由闫希军家族（闫希军、吴迺峰、闫凯境、李畇慧）变更为中国华润（下称“华润”）。天士力集团及其一致行动人合计仍持有天士力17.5%的股份，拥有12.5%股份对应的表决权。

导读

壹 ||天士力内部员工觉得在当前环境下，对于更依赖国家政策支持的中药公司而言，站上央企大平台是件好事。

贰 ||华润三九的收购将带来重要的资金支持，缓解其在业务扩展和研发方面的资金压力。这将有助于天士力加快现有项目的推进，支持其在新市场和新业务领域的拓展，提升整体业务规模和市场影响力。

叁||中医药的估值还没到底部，出让控股权是较好的时机。从行业发展趋势看，中药行业需要规模化，提高行业集中度。

8月4日，天士力（600535.SH）公告，其控股股东将变为华润三九（000999.SZ）。

根据双方签署的《股份转让协议》，华润三九受让天士力集团及其一致行动人合计持有的天士力28%的股份，转让总价款约62亿元。此外，天士力集团向国新投资转让5%的股份，转让总价款为11亿元。

本次权益变动完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实控人将由闫希军家族（闫希军、吴迺峰、闫凯境、李畇慧）变更为中国华润（下称“华润”）。天士力集团及其一致行动人合计仍持有天士力17.5%的股份，拥有12.5%股份对应的表决权。

8月5日复牌后，天士力股价一度涨停，当日收盘涨5.68%。截至8月7日收盘，天士力总市值约210亿元。

天士力是上市超二十年的老牌中药企业。1994年，闫希军创立天士力。2002年，天士力上市。2014年，闫希军之子闫凯境接班。

闫凯境接班十年后，天士力变身央企,成为华润“1+N”品牌策略中的“N分之一”，其未来构想和故事要由华润来展开了。

在将天士力收入囊中之前，华润已在中药领域自成王国，布局了华润三九、东阿阿胶（000423.SZ）、江中药业（600750.SH）、昆药集团（600422.SH）等4家中药上市公司。

业内人士认为，天士力能够成为这个王国新成员的重要原因或许是，其靠中药起家也以其为重心，同时也在发展化药及生物药，也一直坚持创新研发。

1、华润是棵大树

8月5日，一位接近天士力的人士告诉经济观察报，天士力被收购后，其内部架构至少在短期或中短期内会保持稳定。

根据双方签署的协议，转让方保证，自标的股份过户至华润三九之日起五日内召开董事会审议董事会改组，根据华润三九要求积极配合天士力董事会组成人员变更，使华润三九提名的董事人数不少于5名，董事长由华润三九提名的人员担任。

“华润擅长于并购，且内部业务整合能力很强。”中国中药协会药用菌物专委会副主委黄从海告诉经济观察报，华润对职业经理人的整合、内化能力也很强，比如其专门有“华润大学”在白洋淀对职业经理人进行训练管理。

此次股权转让已酝酿数日。7月31日，天士力曾发布停牌公告，称其正筹划股份转让事宜，该事项可能导致公司控制权变更。当时，业内就有传闻称接手者或为华润。

尘埃落定后，在部分行业人士及天士力内部员工看来，天士力被华润三九控股是个不错的结果。

“大家普遍觉得华润是一棵大树。”前述接近人士说，官宣后，天士力内部员工觉得在当前环境下，对于更依赖国家政策支持的中药公司而言，站上央企大平台是件好事。

目前，天士力的医药零售连锁业务与中国华润下属华润医药（03320.HK）的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。

天士力在公告中称，华润三九及其控股股东华润医药控股、实际控制人中国华润已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，自本次交易完成后五年内，按照法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式，解决承诺方及其控制的下属企业与天士力及其控制的下属企业之间现存的同业竞争问题。

2、何以“强强联合”

“民企的创新能力加上央企的大品牌平台，两家公司都会获益，都有价值加成。”前述接近人士说。

天士力业务涵盖了现代中药、化学药、生物创新药等领域，其核心单品复方丹参滴丸2023年合计销售规模超39亿元，是中国*的治疗心血管疾病的中成药。

在业内人士看来，天士力选择卖给华润三九有协同性上的考量。武汉秋友健康管理有限公司创办人尚锋告诉经济观察报，国内有实力拿出60亿元的企业不少，但若在业务上没有足够的匹配和协同，控股后也难以消化。

华润三九1985年成立，2000年上市，2008年正式进入华润集团，其999系列产品如999感冒灵、999皮炎平、三九胃泰拥有较高知名度。对于此次收购对公司的影响，华润三九称，有利于其巩固行业*地位，提升核心竞争力，通过充分整合双方资源，实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力。

8月4日，天士力微信公众号发文称，华润三九和天士力将相互赋能，让天士力创新优势更加凸显，创新*地位更加稳固；并助力华润三九创新能力快速提升，助推华润三九成为中药产业*。

“在研发、营销两个方面，天士力在行业里是有一定优势的，可以对华润有所补充。”前述接近人士说，天士力的民营企业基因让它在研发和公司运作上都很灵活，民企的创新能力加上央企的大品牌平台，可以使双方都有价值加成。

华安证券研报指出，对于天士力来说，华润三九的收购将带来重要的资金支持，缓解其在业务扩展和研发方面的资金压力。这将有助于天士力加快现有项目的推进，支持其在新市场和新业务领域的拓展，提升整体业务规模和市场影响力。

尚锋分析，院内销售属于天士力的强项，但近两年，天士力没能推出更好的新产品，最主要的产品一直是闫希军时代的复方丹参滴丸，一旦院内渠道出问题，就会给整体销售带来很大打击。在医院配送招标方面，华润占有渠道优势，或许可以帮助天士力的产品更好地进入市场。在院外，华润三九在OTC领域有一定成果，品种多、体量大，可能会把天士力的产品嫁接进去，弥补天士力在OTC板块的弱势。

黄从海分析，在业务层面，如果有业务的协同性，华润可以对旗下公司进行“合并同类项”，如果没有协同性，它也可以做到让旗下公司成为各个细分领域龙头、平行发展。

3、国资的又一次出手

“天士力靠中药起家也以其为重心，中药、化药及生物药都在均衡发展，创新研发也一直在坚持，这都是能达成并购的重要原因。”黄从海分析。

在华润的中药版图中，中药现代化是天士力身上的独特标签，其研发投入在一众中药企业中位居前列。

据天士力2023年年报，同行业可比公司中，天士力在研发投入金额、占营收比重方面均较高。2023年，天士力研发投入为13.15亿元，高于行业5.45亿元的平均研发投入，其研发投入占营收比重为15%，同行业可比公司多为3%—5%。

从2022年开始，中药行业获得很大力度的政策支持，有过一波集体大涨。但从2023年开始，中药板块增长乏力，整个医药市场也陷入茫然。前述接近人士认为，天士力和华润的合作，可以给中药板块怎样嫁接不同公司的优势能力带来新思考。

“传统的中药企业最后基本都会被央企、国企并购掉，这是大势所趋。”黄从海分析，中医药企业陆续被国家队收购，前面已经出现了好几起，天士力被收购的逻辑和前几家是一样的。当前，中医药的估值还没到底部，出让控股权是较好的时机。从行业发展趋势看，中药行业需要规模化，提高行业集中度。

“华润三九对天士力的收购价格还算是不错的。”尚锋告诉经济观察报，收购是市场行为，总体而言，做得大、做得好的公司才会拿到央企“入场券”，完全没有优势和特点的中药企业不会进入国资的考虑范围。