6年5倍，又一只水电大牛股

8月13日，MSCI中国指数新纳入2只A股成分股——华能水电和胜宏科技。纳入后，2家公司更容易获得海外被动资金青睐，同时也证明公司质地不差，算是另外一种意义上的背书。

具体看华能水电，任凭A股大盘如何动荡低迷，股价一路逆势飘红。今年以来，华能水电累计上涨近40%，较2018年10月低点时大涨超500%(复权）。

华能水电一路高歌猛进，与跌跌不休的大市显得格格不入。那么，市场究竟为何会如此追捧一家业绩成长性不算太高的电力企业呢？

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2019—2023年，华能水电营收年复合增速仅3%。其中2020年因为干旱来水偏枯，发电量下滑较多，利润同比下滑12.8%。这相比长江电力、国投电力逊色不少，后两者同期年复合增速分别为11.9%、7.5%。归母净利润年复合增速8.34%，略高于长江电力的6%，低于国投电力的9%。

此外，华能水电毛利率常年维持在50%以上。净利率稳步上行，2023年为35%，较2019年上升6.6%。期间，总费用率从2019年的23%下行至2023年的15%。其中，财务费用率下降明显，贡献较大。

与同行对比看，华能水电与长江电力盈利水平接近，要远高于国投电力（毛利率36%，净利率21.4%）。国投电力盈利逊色的主要原因是除水电业务外，还有毛利率偏低的火电，而前两家几乎均为水电业务。

整体看，三家水电龙头业绩增长均偏慢，但盈利能力表现较为优秀。在这样的基本面背景下，华能电力、国投电力、长江水电股价均持续上行，现价较2018年10月19日分别大涨506%、180%、134%，跑赢大盘以及众多赛道白马。

那么，市场为何如此青睐这批水电龙头呢？

首先，水电商业模式优秀，业绩增长确定性强。

水电行业是国家命脉，具备特许经营权，有很高的准入门槛，构成了规模垄断优势。一旦占据资源，长期享受红利。而众多行业门槛并不高，在当下宏观背景下非常容易内卷，导致盈利能力下降，业绩触及天花板。就连同行业的光伏发电，经营门槛也不高，只需采购相应装机设备就可以，市场竞争激烈。

此外，水力发电没有燃料成本，其他成本主要包括固定资产折旧和前期高额投入下的财务成本，确保企业可长期获得稳定资本回报。从这一点上看，生意模式比火电企业要好得多。因为后者成本支出最大的是煤炭，但价格有明显周期，以致于业绩周期属性很强，比较难跑出水电一样的超级大牛股来。

水电市场格局，呈现恒者恒强状态。截止2022年，长江电力、华能水电、国投电力、国电电力、桂冠电力和大唐电力，装机量分别占比19.5%、6.2%、5.8%、4.1%、2.8%、2.5%。这5家龙头占据将近水电一半市场份额。

水电企业相互之间的竞争烈度并不高，因为水电上网电价仅为0.18-0.36元之间，是当前所有电力类型中最便宜的，相较于火电、风电、光伏等都具备很强的竞争力。这也导致了水电消纳很好，即发出的电不愁卖不掉。据统计，2018-2022年，主要流域水能利用率分别为95%、96%、96.6%、97.9%、98.7%。

其次，市场风险偏好低，选中了高股息的电力板块。

场内，整个大盘持续萎靡不振，成交量持续下移（最近3个交易日，成交跌破5000亿，创5年新低），而能够带动赚钱效应、带动风险偏好回升的消费、医药、新能源却持续下跌。一些明星白马股即便被膝盖斩，仍然无人问津。

其实，过去两年，市场曾乐观过，情绪也都亢奋过，但很快被证伪，风险偏好迟迟上不去，避险、求稳成为了主旋律。在这样的大背景下，决定市场走势的主力资金集中抱团在几个高股息板块，以获得某种安全感。而电力又是高分红、偏防御风格的典型代表。

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未来，水电行业还有不小成长空间。

全国社会用电量持续增长，从2009年的36595亿千万时大幅增长至2023年的92241亿千万时。且伴随着经济增长，社会用电量还将持续保持增长。

电力结构方面，火电贡献量持续下降，从2006年的77.6%大幅下降至2023年的48%，而水电、核电、风光为首的绿电贡献占比会增大。

其中，水电装机量从2019年的35640万千瓦持续增长至2023年的42154万千瓦（装机量排名第4），年复合增速为4.3%，未来有望保持低速扩张。

具体看华能水电，2023年收购华能四川公司，水电装机量从22.95GW提升至25.6GW。此外，在今年6月，托巴水电站（140万千瓦）1号机组已实施投产，在建的硬梁包水电站（111.6万千瓦）预计2025年投产，如美水电站（260万千瓦）预计2035年投产。

按机构统计，华能水电澜沧江流域在建及规划水电站合计装机量为11.21GW，相当于新增装机量较2023年末还有40%以上的增长空间。

此外，华能水电还在推进“风光水一体化”，提升能源利用效率，能在一定程度上实现降本扩量。2023年底，风光装机量为192.8万千瓦，预计到2035年将投产10GW光伏装机。

电价维度上，电力行业正在持续推进市场化改革。 改革目标很简单，即让市场供需决定电价。那么，这也意味着偏低电价类型有上涨驱动，而电价偏高类型有下行压力，大方向是整体电价向中枢靠拢。

目前，水电电价是所有类型中最便宜的，显著低于火电的0.38-0.45元、核电的0.43元、光伏电站的0.49元等。那么，市场化改革下，水电电价整体趋于上行。

行业内部看，2023年，长江电力、华能水电、国投电力平均上网电价为0.281元/千瓦时、0.219元/千万时、0.3元/千万时，分别同比增长4.3%、4.3%、10.3%。从趋势看，最近几年几大电力龙头电价均呈现上升趋势，且在电力加速改革大背景下，未来电价还将持续上行。

除了量价齐升逻辑外，电力企业还有一些额外利润增长点。

华能水电之前曾披露，公司水电站资产水电站建筑折旧年限为45年；房屋折旧年限为25年；发电机组、变电设备、水工机械等设备折旧年限为12年（低于大多可比公司，比如长江电力为18年），设备设计使用年限为40-50年。

可见，水电项目折旧年限远低于项目实际使用年限，折旧完成后将贡献利润增长。

据德邦证券统计，华能水电功果桥、糯扎渡、龙开口水电站水轮机折旧将于2024-2026年陆续计提完毕，共计16台机组设备（810万千瓦）。预计2024-2025年存量水电折旧分别减少3.49亿元和6.08亿元，合计释放利润9.56亿元。

此外，伴随着全国信贷利率大幅降低，水电企业财务费用率也逐步走低，利于利润释放。2019-2023年，华能水电财务费用从44.22亿元降低至27.3亿元，财务费用率从21.3%大幅降低至11.64%。要知道，2023年末，公司综合融资成本为3%，同比下降60个基点，再创新低。另外，华能水电资产负债率也保持下降趋势，未来有望继续改善财务状况，降低财务费用率。

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目前，华能电力PE估值倍数为26.84倍，处于最近5年高位水平，而2020年最低去到只有7.5倍。看PB，已超4倍，持续刷新2018年上市以来新高。

对比同行看，长江电力PE为26倍，PB为3.9倍，与华能电力估值相差不大，均超过贵州茅台22倍PE。而国投电力要弱一些，PE为17.5倍，PB为2.4倍，主要是因为火电装机量占比30%，拉低了整体盈利水平，估值倍数低一些也很合理。

整体看，以上水电龙头企业经历了长达几年的抱团，估值上已经有不小溢价了。但鉴于其优秀商业模式、业绩增长确定性以及持续偏悲观的市场风险偏好，主力资金抱团水电龙头没那么容易瓦解，中短期上涨趋势或许依旧可以持续，但也需紧密留意市场风格切换带来的潜在风险。