罗永浩和郑刚，没有赢家的“对赌”

文 | 《财经》记者 凌馨

编辑 | 王小

2024年9月5日，紫辉创投创始合伙人郑刚发微文称，因在工作中决策失误受到出资人质疑，他支付4700万元回购了相关基金97%的金额。由此，将他与罗永浩之间的嘴仗，推至第三集。

他受到的质疑，与其在未签订协议的情况下向锤子科技提供借款有关。自2023年起，郑刚发文控诉锤子科技创始人罗永浩亏欠其一笔1500万元的款项，并对其个人及紫辉创投投资锤子科技的1.75亿元投资款发起回购。

罗永浩承认借款到期未还一事，给出的理由是郑刚对“发起无赖诉讼逼我回购”。 据罗永浩2024年8月26日所说，大约20%的锤子科技投资人参与了郑刚发起的仲裁。目前，锤子科技及罗永浩因项目失败产生的债务及利息、诉讼费用等达13亿元，已还8.24亿元。

近年来，“对赌”和“回购”已成一级市场融资中难以回避的“行规”。礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》（下称《回购及退出分析报告》）显示，检索沪深交易所2023年受理的项目发现，成功申报IPO的企业，约65%设置了回购权条款。

“医疗行业融资，几乎没有不签对赌回购的。” 一位一级市场医疗投资负责人表示。被投企业或创始人签下的对赌协议，有些约定企业要在一定期限内上市（IPO），有些约定了每个阶段的业绩目标。做不到，投资机构就可要求被投者回购股权。

自2023年起，一批以IPO为对赌目标的融资企业，回购条款正被陆续触发。如承诺2023年底上市的百神药业、承诺2024年底上市的优迅医学、承诺2025年底上市的风和医疗等。

投资机构也开始密集要求被投企业履行回购义务。发起者包括深圳市创新投资集团有限公司（下称“深创投”）、绍兴柯桥天堂硅谷领新股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“天堂硅谷”）等。深创投在2023年—2024年7月，至少发起了48次法律服务采购招标邀请，全部是有关起诉被投企业的，不少直接要求“代理股权回购之诉”。

然而，《回购及退出分析报告》抽样统计数百个股权回购案件发现：进入司法程序的，平均执行回款率为6%；进入执行程序的，100%回款并执行完毕的案件占4.62%。

8月22日、26日，启明创投创始主管合伙人邝子平两度公开表达对对赌、回购条款滥用的担忧，呼吁老股东在要求回购时，给企业留下一年的经营资金，“不把企业和创始人逼上绝路”。

行至2024年，至少在医疗投资界，开始反思“对赌回购”，风向在悄然转变中。

做时间的朋友，限期5年—10年

罗永浩多次提到，2017年为锤子科技融资时，被某投资者“逼迫”签下强制回购股份协议。

“签对赌协议的时候，谁也不想执行。 ”前述一级市场医疗投资负责人称，执行对赌，多数是基金进入退出期，需要“给个交代”了。

一级市场投资机构募集资金时，对象是富豪、家族基金或企业闲置资金。 这些真正出钱的人被称为LP，投资机构则是GP，负责操盘，到期给LP“交账”。

GP的收入，主要是基金管理费，同时约定一个基础的投资收益率，超出部分参与分红。虽然相关法规禁止私募基金承诺“保本”，但也有LP会要求与GP实控人私下另签“回购协议”或“业绩承诺”。

显然，在基金到期时交出让出资人满意的成绩单，是私募基金的头等大事。这些基金的投资周期，短的三年，长的10年，进入退出期，就必须给个交代。最多，再设置一个“延长期”，用于处理暂未退出的遗留项目，那也就一两年时间。

深创投近两年计划发起的回购诉讼，多在投资后4年—5年触发“对赌”，这是比较常见的投资周期。 其中，不少投资发生在2017年，约定2021年12月31日未能成功上市即触发回购。此后，深创投又等了一到两年，方才决定诉讼。

《财经》获得一家医疗企业签订的《股东协议》显示，约定的上市周期为“本次交易交割后五年内”，与私募基金投资周期相对应。

不到退出期就要求回购的情况也有。如2021年，深创投向GZYX公司投资1333万元，因公司发展不及预期且两个创始人形成了不可调和的纠纷，“个别后轮投资人已向公司发起了回购的仲裁请求”。2024年4月，深创投宣布，“为保障我方权益，我方拟跟进采取司法程序。”

天堂硅谷在2023年抢先把杭州索元生物告到中国国际经济贸易仲裁委员会，与深创投在GZYX公司面临的情况，有一定相似性。

天堂硅谷在2020年参与索元生物D轮融资，投资3000万元，约三年后，就申请仲裁要求回购并支付10%的单利。相关裁判文书显示，天堂硅谷签下的D轮投资协议，并未载明业绩对赌、回购对价等C轮协议中出现的条款。有法律界人士分析，这可能是天堂硅谷选择率先通过仲裁确权的原因之一。

前述一级市场医疗投资负责人于2023年底，赶在其他“债主”之前，通过谈判拿回了投资款和每年10%的复利。他说，“想拿到钱，一定要趁实控人还有钱的时候，尽早。”

否则，真走到诉讼那一步，未必能如愿。《回购及退出分析报告》显示，回购案件从初审到终审、执行，平均要一年半时间。而上海某法院2018年—2021年审理的12起回购诉讼案，执行周期长的有1000多天，短的也有142天，已披露的四起案件执行回款率，均为零。

“谁先申请财产保全，谁才更有可能拿到钱。”一位注册会计师说，这得是一套“组合拳”，一边发起诉讼或仲裁，一边提供财产线索申请保全，等拿到相应法律文书后申请强制执行。

到这一步，投资机构将面临两难抉择。“不冻结财产，赢了官司也拿不到钱；冻结吧，可能会把企业干死，也未必能拿回钱。”前述注册会计师说。

已有生物药企因为资产被冻结而“暴雷”，面临破产审查。2023年6月起，斯微生物陆续因各类诉讼被申请财产保全，这家曾估值超50亿元的明星mRNA企业，员工逐渐拿不到正常的工资；同年9月，创始人李航文因公司未履行给付义务，被限制高消费；2024年7月，自然人袁某对该公司发起破产审查申请。

没有投资人愿意看到企业进入破产程序，那基本意味着投资打了水漂。 “在破产清算中，股东投资协议的优先级，基本是最低的，劳动报酬、供应商货款等，包括律师费都比它优先。”上海中岛律师事务所合伙人丁天表示。

也许，这正是一些投资人开始反思“对赌”的一个原因。

投资泡沫中被异化的“对赌”

呼吁“不把企业和创始人逼上绝路”的邝子平认为，对赌和回购，有些被滥用了。

回购条款曾是源自美元基金的“舶来品”。按邝子平的说法，它原本主要用于两类场景，一是企业发展多年，不思进取，不上市，也不分红；二是初创企业当初设想的市场机会已不存在，因而不再需要那么多资金用于发展。

不过，这两种情形触发回购，均有一个前提，不伤害企业经营。

回购权在美国的运用比例不高。《回购及退出分析报告》引用美国市场机构统计数据分析，在硅谷2023年第四季度的私募股权投资项目中，回购权的使用比例已降至2%。

在中国，回购权起初更像“君子协定”，只在创始人严重违约、侵占公司财产、财务造假或多年不上市等情况下触发，主要用于投资机构“自保”督促创始人勤勉工作。

近十几年，回购权普遍与业绩承诺挂钩，也就是“业绩对赌”，主要作用是调整估值。在最高人民法院的相关纪要中，对赌协议被称为估值调整协议。当投资方和被投企业对估值产生分歧，企业可以在坚持高估值的同时承诺“对赌”目标，若到期不能实现，投资方可要求“归还”部分投资款或得到更多股权。

只是，邝子平认为，“业绩对赌安排在过去的10多年里被一些同行滥用了。看到概念不错的项目，不加充分尽调，也无定价能力，更无谈判基础，估值谈判跟菜市场讨价还价一样，最后干脆闭着眼睛赌一把。”

投资者对“对赌”的依赖，也有客观原因。比如生物医药，在2020年投资最火热的时候，好的标的三个月就要完成交易，根本做不到详细尽调。在新冠疫情期间，做热门的抗新冠药或mRNA的企业，“有的根本不让尽调，你不投，有的是人抢着投。”一位投资人回忆，曾有一次，投资协议还没签好，就在LP的催促下把钱打过去了。

被LP和被投企业两边催着，一些GP投资人干脆直接要求上市对赌。这在未盈利生物药企的融资中尤为突出，毕竟，此类企业可能未来多年没有营收，很难做出业绩承诺，能“对赌”的只有药品上市或公司上市。

曾经承诺在2023年12月31日前完成上市的百神药业，股权回购已被触发。根据相关协议，百神药业承诺在2023年12月31日前获得中国证券监督管理委员会核准或注册。2023年9月，百神药业撤回上市申请，根据实控人付志高签下的协议，相关股权回购条款自行恢复。据《财经》向投资方了解，相关退出程序已于2023年完成。

2024年二度递表港交所的优迅医学，其招股书显示，若公司未能在2024年完成上市，将触发股权回购，回购金额将近10亿元。

2023年递交上市申请的风和医疗，暂时缓了口气。它的上市对赌条款有两项，其一是在2023年底之前递交上市申请，目前已经实现；但若未能在2025年12月31日前完成合格IPO，投资方股东仍有权要求回购。

回购的达摩克利斯之剑始终悬在签下上市对赌条款的企业头顶。《回购及退出分析报告》估算，约有13万个项目（一家投资人对一家公司的一次投资，视为一个项目）将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司。

这些企业中，可能仅有少数的幸运儿能通过IPO或者并购“上岸”。

舒缓对赌压力，有可能吗？

前述一级市场医疗投资负责人，2024年不再执着“回购退出”，毕竟，“生物药企告了也没用，没钱。”投资人的心态在悄然改变。 舒缓对赌压力，成了一些投资机构和法律从业者的呼吁目标。 “回购诉讼无赢家。”《回购及退出分析报告》称，“很多从业者实际上也非常清楚，回购条款除了让企业破产，让企业家成为失信执行人，实际效果相当有限。” 邝子平提出，执行对赌，不应“一刀切”。 比如投资10年了，投资人给企业发出赎回的请求合情合理，企业有能力的理应配合。 但“投资三年就要企业履行上市对赌条款，否则就触发赎回从而造成其他股东的连锁反应，这就似乎不妥”。

近两年，投资对赌协议中，“最优惠条款”和“其他股东触发回购条款”频频出现。这意味着，一旦某一股东的回购条款被触发，其他投资者亦可据这两大条款要求回购。

此类连锁反应，有可能形成对被投企业的“踩踏式回购”。邝子平提议，投资人在合理行使回购权时，公司到底可以用什么资产进行兑付，能由监管机构或法院依据实际判决提供指引。

在他的设想中，执行对赌也应为企业投下足够一年经营的资金。如此，企业有一年时间继续融资，同时也是接受市场检验的过程。

8月29日，最高人民法院发布《法答网精选答问（第九批）》，对投资方请求回购的行权期限给出指引。最高人民法院民一庭杜军在答疑时表示，双方对回购期间已有约定的，投资人可在约定时间内请求回购，超期视为放弃回购权利或选择继续持有股权；没有具体约定的，“为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。”

至于投资机构必须要给LP的“交代”，或许也非铁板一块。深创投决定起诉部分被投企业执行回购之前，多数也在对赌条款被触发后，又等了一年甚至更久。这是在对赌回购谈判中，被认为“最难谈”的国有投资基金。

《回购及退出分析报告》称，很多机构坚持履行回购条款，自有其不得已的压力，包括“来自国资监管的要求，来自LP的压力，来自DIP（投资回报率）的要求”。

现在地方政府开始尝试给予国资基金更大的容错空间。

将于2024年10月1日起施行的《广东省科技创新条例》提出，对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。

7月25日，成都高新区对各类投资基金明确了亏损容忍的尺度——种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%。此前，北京市东城区、广州市开发区也出台的政府基金管理办法中，也列出了免责条款。

以合肥模式“以投带引”闻名的安徽省，在2022年组建新兴产业引导基金时就表示，“不再以单一子基金或单一项目的盈亏作为考核评价依据，基金投资容错率最高可达80%，解决市场化投资的后顾之忧，吸引更多基金和投资机构落地安徽。”

当然，“能上市肯定还是上市最好。”前述一级市场医疗投资负责人的目光，在2024年投向了港股。

2024年上半年，针对特专科技企业上市的港股18C政策落地，医疗AI企业晶泰科技成功IPO；下半年，同康源医药通过18A条款登陆港股。这些未盈利生物药企成功IPO，让一些投资人重燃通过二级市场实现退出的希望。