股价三年跌超80%，一场牛市能拯救中免吗？

作者｜陈思竹

编辑｜王晗玉

" 如果不是很热门的品牌，一天（都）接不到客人是常有的。" 今年刚从海口免税城离职的王凡这样说。

从建筑体量上看，目前这家商城被称为 " 世界第一大免税商业综合体 "，此前由中国中免宣布投入 128.6 亿元打造。截至今年 6 月底累计投入资金达 73.99 亿元。

从海口免税城开业起，王凡便入职成为了一名销售专员，他告诉 36 氪，2022 年 10 月刚开业时，免税城客流量还不错，但是今年以来，情况并不乐观。

同在海口免税城工作的郑丽对此深有同感，"（今年）3 月份一直到现在，都不是很好。" 她说。

据海南日报消息，2024 年中秋假期海口海关监管离岛免税销售额 2.06 亿元，购物人次 3.47 万人，日均销售额 0.69 亿元，客单价 5943 元。日均销售额、客单价分别较 2023 年中秋假期前三日下降 51.6%、14.1%。

同时，中国中免财报显示，2024 年上半年，连同海口免税城在内的公司总总营收为 312.65 亿元，同比减少 12.81%；归属于上市公司股东的净利润为 32.83 亿元，同比减少 15.07%。

反映到二级市场上，截至发稿前（10 月 14 日），中国中免 A 股最新股价报 71.36 元 / 股。而至今年 9 月 25 日前，其股价已跌进 50 元 / 股左右的区间。相比 2021 年初曾高至 387.40 元 / 股，中国中免在三年半多的时间里股价下跌超过 80%。

离岛免税 " 金字招牌 " 不灵了

今年上半年，海南仍然吸引了大量游客前往。据海南省统计局数据，2024 年 1-6 月海南省港口和机场旅客吞吐量 3568.45 万人次，同比增长 9.1%，其中离港旅客为 1861.17 万人次，同比增长 10.7%。

然而，海南离岛免税的表现却与火热的旅游人气并不相衬。根据海口海关统计数据，2024 年 1-6 月，离岛免税购物金额 184.6 亿元，同比下降 29.9%；免税购物人数 336.1 万人次，同比下降 10%。

作为业务主力的中国中免三亚市内免税店，上半年营收 119.86 亿元，同比减少 29%；利润为 6.43 亿元，相比去年同期的 20.23 亿元减少了 68%。而 2022 年营业的海口免税城公司则亏损约 4.31 亿元。

曾在一线工作的王凡也直观感受到市场的冷淡，他告诉 36 氪，今年哪怕是旺季，也没有带来多么明显的销售业绩增长，而淡季更会陷入无人光临的尴尬局面，" 像每个月 22 天的上班时间，只有 5、6 天有开单已经是常态了。"他说。

长期来看，海南离岛免税的压力在 2023 年便初见端倪，根据景鉴智库统计的销售数据，2022 年全年，海南离岛免税单客购物约 11.7 件，然而 2023 年全年则下降到 7.6 件，而到 2024 年上半年，单客购物仅约 5.9 件。

这意味着，海南离岛免税消费者购买意愿有所下跌，且这种下跌具有一定趋势性。

景鉴智库创始人周鸣岐认为，中国中免的承压，从宏观层面来说，与当前消费趋势有关。

从景鉴智库统计的数据来看，2024 年上半年，免税购物金额与实际购物人次虽然双双下跌，但消费人次的下跌幅度远小于消费金额的下跌，这体现了人均消费的下行趋势。

图片来源：景鉴智库

而从企业角度来说，中国中免优势地位的逐步弱化，是此番业绩不佳的主因。" 中国中免在疫情期间几乎垄断了国内奢侈品的销售，" 周鸣岐认为，" 但是当前，出入境逐渐恢复，消费者有了更多的选择。而对比其他海外市场，中国中免的价格优势也并不突出，自然造成了客户群体的流失。"

客群的分流，不仅体现在国际市场，国内机场、市内免税店的恢复也加剧了 " 离岛免税 " 这一金招牌的失灵，观察中国中免历年财报，不难发现，其海南地区营收占比从 2021 年的 69%，降到 2022 年的 63%，再到 2023 年已降至 58%。

与此同时，上海地区业务营收占比却逐年上升，从 2021 年的 18%，扩大到当前的 26%。

" 免税茅 " 的退潮

中国中免的免税龙头地位不可否认。其由 " 中国国旅 " 更名而来，于 1984 年成立。在 40 年的发展历程中，其已成为免税行业的一张名片。

2008 年，中国中免在上交所挂牌上市，2022 年成功赴港上市，迎来 "A+H" 时代。

从其披露的招股书中可以获悉，早在 2021 年，中国中免的国内免税市场份额就已高达 86%，且门店数量远超与其他免税企业。同时还是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，能够同时经营机场店、市内店以及离岛免税。此外，中国中免也是 10 家具有免税资质的旅游零售商中，唯一一家手握 3 张牌照的主体。

2019 年到 2021 年期间，在政策加持以及自身光环的影响下，中国中免的营收与净利水涨船高。其股价也从 60 元 / 股左右的水平，涨到近 400 元 / 股，一时间风光无限，坐实了 " 免税一哥 " 的位子。

周鸣岐告诉 36 氪，中国中免之所以在此期间能够 " 一飞冲天 "，政策原因之外，其在奢侈品市场的免税地位功不可没。" 当地位不再，中国中免自然也会因为这个原因走弱。"

从 2022 年开始，中国中免涨势暂停，营收与利润双双下滑：2022 年营收为 544.33 亿元，同比下滑 19.6%；净利润为 50.3 亿元，同比下降 47.9%。

2023 年半年报中，其营收虽有提升，但是净利润却依旧同比下降 1.83%；第三季度，虽然营收与净利实现双增长，却出现了 " 股价创三年新低 " 的情况，挑战仍在持续，市场信心大不如前。

2024 年开局的第一季度，中国中免颓势依旧，其营收同比下降 9.45%，净利增速放缓，仅增长 0.25%。到了年中，则出现了 " 双降 " 的业绩。

中国中免 " 免税茅 " 的风头，似乎正一去不返？

除了优势地位的弱化，周鸣岐认为，当前中国中免出现颓势的原因还在于其发展战略的失误。

回顾 2020 年，海口国际免税城项目正式开工，后于 2022 年 10 月正式开业。但是，这一战略投资在周鸣岐看来并不成功。

"在客流量几乎固定不变甚至有所下跌的情况下，反而扩大了营业规模，那么其中的边际效应就会下跌。" 周鸣岐解释道。

同时，选址的偏远也为海口国际免税城人流量的稀少埋下了伏笔。" 首先海口并不是一个很热门的旅游目的地。" 周鸣岐说。" 此外，海口国际免税城的选址还并不在市中心，虽然有码头，但是选择游轮去海南的人流量并不能支撑体量庞大的免税城所需要的客流量。"

实际上，在 2019 年到 2021 年的风口期，中国中免却错过了加码海外的重要机会。那一时期，出入境旅客大幅减少，海外免税市场纷纷遇冷。

据央视财经报道，2020 年韩国的国际旅客量同比骤减八成，韩国免税店遭遇了有统计 11 年以来的首次亏损。2021 年 2 月，韩国两大免税店乐天和新罗撤出仁川国际机场。

同样，中国中免在这一时期也选择重仓海南，但也错失了开拓海外市场的机会。当出入境旅游逐渐恢复后，中国中免的海外项目仍然空缺，且再难 " 横插一脚 "。

在强势地位不再，价格优势不突出，目标人群被分流的今天，中国中免自然陷入困境：难以吸引入境人群，而出境人群也有了更多的选择。

" 中国中免作为海南国际旅游龙头，更应该面向国际市场，而不是只盯着国内的消费人群。" 周鸣岐说。

出路在哪？

在海南免税承压的同时，口岸免税市场却随着出入境客流量的恢复而出现明显增长。

中国中免半年报显示，中国中免在北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 200%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入增长将近 1 倍，净利润均实现大幅增长。

同时，2024 年上半年，日上上海净利润 3.1 亿元，较去年同期的 838.8 万元同比增长约 36%，几乎恢复到 2019 年的盈利水平。

机场业务的恢复，也为中国中免业绩的颓势加入了一剂强心针。

此外，为了进一步降低成本压力，持续提升盈利能力，去年 12 月底，中国中免宣布与北京、上海机场签订租金补充协议。

据《中国经营报》报道，根据新协议，首都机场 T2、T3 航站楼和上海虹桥、浦东机场对中免商城的提成比例分别由 47.5%、43.5%、42.5% 统一调整为按不同品类在 18% — 36% 之间取值。按照实际情况，分成比例大约在 20% — 25% 之间，较原有比例大幅下降。

" 固定成本的下降，也带动了中国中免机场业务利润的提升。" 周鸣岐表示，且长期来看，这一合作也将对中国中免的盈利能力产生积极影响。

除了机场业务，在政策支持下，市内免税店也正逐渐成为免税生意的新风口。

8 月 27 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自 2024 年 10 月 1 日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。其中提到，市内免税店的销售对象为即将于 60 日内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客（包括但不限于中国籍旅客）。

次日，免税概念股开盘大涨，中百集团、友阿股份一字涨停，多股纷纷高开。当日，中国中免股价也有所回升。

对此，东吴证券表示，免税行业虽然在 2023 — 2024 年的居民消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流背景下呈现出承压状态，但长期来看仍然是跟随中国居民奢侈品消费大盘增长的重要渠道。在海南离岛免税走稳后，若出入境免税政策出现进一步放开，有望促使免税大盘整体企稳、重回增长。

不过市内免税店这门 " 热 " 生意，对于中国中免来说也并不好做。虽然其曾在财报会中表示，会考虑扩大北京、上海的市内免税店。但是对比在全国范围市内拥有 12 张免税牌照的中出服，中国中免的 6 张市内免税经营牌照并不 " 够看 "。

" 中国中免的市内免税店体量太小，市场也很局限。" 周鸣岐坦言道，这让它在市内免税领域并不占优势。

" 中国中免的未来发展，还是在于其要敢于面对国际市场的竞争，积极开拓与布局国际市场。"

对于国际化布局进程，中国中免于 9 月 14 日在互动平台上表示，已在柬埔寨的金边、西港、吴哥设有市内免税店和机场店。且 7 月份新获得斯里兰卡科伦坡港口城的市内免税牌照，近期有望实现营业。

在海南离岛免税光环 " 失效 " 的今天，如何把握新政策红利，布局海外市场，将成其未来业绩能否转好的重要指标。

（应受访对象要求，文中王凡、郑丽为化名）