探路中国化债路径

怎样在发展中化债？市场化化债的具体路径是什么？答案可能很快揭晓。

11月4日上午，十四届全国人大常委会第十二次会议在北京人民大会堂举行第一次全体会议。会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。受国务院委托，财政部部长蓝佛安作了说明。全国人大财政经济委员会副主任委员许宏才作了关于该议案的审查结果报告。

全球经济不确定性骤增，中美关系复杂多变，中国如何妥善化解地方债务压力迫在眉睫。

10月中旬，财政部在国新办发布会上宣布了一系列政策措施，包括加大地方债务化解力度，增加特别国债发行额度，增加国有银行的资本金。在这一政策背景下，10月28日，中国央行创新性地推出了公开市场买断式逆回购工具，通过市场化操作提供短期流动性支持。

民生银行首席经济学家温彬认为，这类政策组合及工具创新在采取“市场化化债”的同时，有效提升了金融体系的稳定性。

目光投向一个有力度的、即将到来的财政增量政策——财政部与央行正携手探索“市场化化债”的新路径，财政和货币政策协同发力，力图实现债务管理与经济增长的动态平衡。

财政出手：发展中化债的政策组合

在10月12日的国新办发布会上，“化债措施”被财政部作为第一项增量政策发布，且被描述为“近年来支持化债力度最大的一项措施”。

财政部增量政策的第二、第三和第四项措施分别是，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，增强这些银行的抗风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，助力房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度。

数据显示，2023年，财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度。2024年以来，财政部已安排1.2万亿元债务限额，用于支持地方化解存量隐性债务及消化政府拖欠企业账款，预计新政策的规模将超过2.2万亿元。

根据10月12日的国新办发布会，“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%”。银河证券分析，本次大规模化债应控制在7.5万亿元以内，主要通过政府债务置换解决，剩余隐性债务则通过其他方式化解。

此外，不少机构预测财政部即将宣布的财政刺激总规模将达到10万亿元。此类资金不仅用于债务置换，还将增加基建投入、支持科技创新和绿色转型，以进一步拓展中国经济的增长空间。

而10万亿元规模的核心是一份或达6万亿元的地方政府隐性债务化债方案，有研究者认为这份化债方案将分三年落地。如银河证券指出，未来三年6万亿元的化债规模将主要用于弥补因土地收入下滑导致的偿债来源缺口。基于近年来土地出让收入的减少，6万亿元的置换规模或为合宜水平，这主要考虑到政府性基金收入曾是专项债和城投债的主要偿债来源。

本次化债计划还强调强化预算管理制度，财政部将严格控制新增隐性债务并推动地方政府债务的透明化。未来将加强地方债务限额管理，确保在规范化框架内实现债务管理。

值得注意的是，财政部数据显示，1—9月，全国政府性基金预算收入为30861亿元，同比下降20.2%，其中国有土地使用权出让收入下降24.6%。为应对土地财政收入的下滑，各地财政部门在提升非税收入比例和专项债券发行的基础上，仍需不断探索多元化的收入来源。然而，由于房地产市场复苏乏力，土地财政对地方政府支出的支撑显著减弱，如何填补这一收入缺口成为各地财政的核心难题。

尽管收入下降，前三季度财政支出同比增长2%，显示出当前财政政策的“稳中有进”导向。政府在社会保障、教育、农林水利等领域的支出力度不减，体现了财政政策“适度加力、提质增效”的定位。这种支出结构有助于托底经济，保障社会民生。

据温彬分析，在多路资金补充下，地方政府财力较为充足，财政支出有保障。其一，财政部表示会从地方政府债务结存限额中安排4000亿元补充地方政府财力；其二，2023年增发国债正在加快使用，超长期特别国债也在陆续下达使用；其三，国家发改委表示，明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元的“两重”建设项目清单也已按程序下达。

随着美国大选临近，全球市场对未来政策走向的预期愈加不确定，人民币资产可能承受一定压力。宏观政策需提前做好应对的准备。通过财政刺激计划，进一步减少对外部环境的依赖，增强内生增长动力。

面对收入减少和地方政府债务压力，通过专项债券和大规模财政支出支持短期经济增长。未来财政支出或仍将聚焦于基建（包括新基建）、社会保障和区域发展，以稳增长、促就业，提升地方政府债务的承载能力，实现“以发展促化债”。

央行发力：市场化化债的工具创新

在当前中国经济面临内需疲软、出口放缓、地方债务压力上升的背景下，财政部、央行选择“市场化化债”路径。这一设计意在避免财政赤字直接货币化带来的通胀风险，通过市场机制逐步化解债务问题。该路径或部分借鉴了现代货币理论（MMT）的思路，兼顾价格发现机制，使市场利率在资源配置中发挥导向作用，从而通过市场手段间接支持经济增长。

10月28日，央行宣布推出公开市场买断式逆回购工具。与传统逆回购操作不同，该工具不需在短期内回购，而是通过月度操作、期限不超过一年的方式提供流动性。这一方式既缓解了地方政府债务的集中到期压力，又避免了大规模货币注入所可能带来的通胀风险。

买断式逆回购工具采用利率招标和价格发现的市场机制，引导金融机构根据资金需求自主定价。这种操作避免了央行直接扩表的负担，并在市场利率下行的环境中，为地方政府融资成本的降低创造了条件。通过市场化的利率调控，央行在不改变资金总量的情况下灵活地向市场注入流动性，帮助地方政府在偿债与发展之间找到平衡。

尽管买断式逆回购在某种程度上可能借鉴了MMT思路，但其与直接货币化的方式不同。MMT主张直接货币化债务，其核心理念是政府支出不应受到债务的严格限制，而是应依赖于如何有效管理通胀和经济资源。而中国更倾向于通过市场化方式管理债务负担，通过公开市场操作提供短期流动性，保持价格发现机制的稳定。

温彬指出，这一路径在避免货币政策宽松引发“脱实向虚”的同时，也增强了金融市场的风险控制力。

温彬认为，这种“市场化化债”方式并非直接将财政赤字货币化，而是通过市场化利率机制逐步调整债务负担，间接支持实体经济。

望正资本全球宏观对冲基金刘陈杰也指出，MMT的实施前提是经济必须具备较强的供给能力和生产效率，否则大规模货币供应可能导致资金“脱实向虚”。在中国，尽管经济下行压力和工业利润下滑依然存在，仍需谨慎对待MMT式的赤字货币化，以避免流动性过度流向资本市场，引发金融风险。

“买断式逆回购工具的设计，通过短期注入流动性而非大规模扩表，在满足流动性需求的同时保持了货币政策的灵活性。”刘陈杰表示。

温彬指出，通过买断式逆回购操作，央行向金融体系注入了安全资产，提升金融机构的风险偏好，进而支持了实体经济融资，体现了一定的货币创造支持经济增长的效果。

可见，央行通过更精细化的回购标的选择和市场操作，实现政策的有效性与稳定性的平衡。

中国银行原副行长王永利指出，货币政策与财政政策的职责边界日益模糊，二者的融合趋势愈发明显。这种现象也被部分观点视为MMT的表现。他表示，MMT的积极作用有严格的适用条件，适用范围内利大于弊，超出适用条件则可能弊大于利。

市场化化债：高质量发展的良方

此次化债计划的特殊之处，在于财政部与央行的联手，利用财政和货币政策的合力实现债务管理与经济增长的平衡。

比如财政部通过专项债和特别国债，央行通过流动性支持，共同推动地方债务的分期置换。财政部提供的特别国债，将补充大型国有银行的资本，确保其在债务置换中具有充足的资金，推动银行在市场化条件下支持地方政府。央行则通过买断式逆回购为地方债券提供流动性，从而降低债务风险的传导。

在市场人士看来，本次化债路径探索中，财政部、央行在多方面进行了创新。

诸如通过市场利率实现债务负担调整：央行的市场化工具让地方债务在市场化利率下进行融资，既降低了隐性债务的影响，也推动了债务的透明化。

市场分析普遍预测，10万亿元规模的财政刺激计划将包含结构性安排，重点放在专项资金和地方债务置换的双重作用上。虽然财政部尚未正式公布总规模，但在10月的国新办发布会上，财政部已明确表示将加大债务置换力度，通过专项资金支持地方政府的债务管理。这一结构性创新不仅助力经济增长，也为地方政府在规范的债务管理框架内提供了积极的财政支持。

更为重要的是，央地协同有效防范系统性风险。财政部的特别国债和央行的流动性注入，可以降低地方债务集中到期的风险，助推市场化的资源配置。温彬指出，央行新推出的工具和财政部加力化债的政策，对股市和债市都传递了积极信号。通过市场化的流动性管理方式，这一政策组合预计将对四季度市场起到托底作用。买断式逆回购操作预计能够平稳债券市场利率，减少因债务集中到期导致的流动性波动。此外，充足的流动性和金融机构风险偏好的提升，有助于增强投资者信心，对股市起到支撑作用。

十四届全国人大常委会将于11月4日至8日举行第十二次会议。温彬认为，届时或将揭晓“较大规模增加债务额度以支持地方化解隐性债务”的具体方案和细节。考虑到财政预算从调整到落地需要一定时间，新增的债务额度最快可能于年底发行，并于明年开始投入使用。

中国正在积极探索一条市场化化债路径，财政和货币政策的创新协同或为债务管理提供新的解决方案，不仅助力应对内外部压力，还旨在推动高质量发展，可谓化“债”之良方