“工程机械与水泥”改善的背后

近期市场呈现出部分边际变化，风格切换迹象初显，前期科技等主题投资有所退潮，部分获利资金止盈兑现，且有向防御板块转移的趋势。基本面上，近期以工程机械与水泥为代表的部分顺周期板块呈现出改善迹象，有何基本面和市场启示？我们在此讨论几点：

第一，近期工程机械和水泥等资源品领域供需关系确有好转，市场也对此给予了一定程度的定价。

工程机械方面，挖掘机是宏观经济的重要领先指标，热度明显超市场预期。1-2月份累计销售31782台，同比增长27.2%，其中内销17045台，同比51.4%，出口14737台，同比增长7.4%。考虑到2015-2024年间，挖掘机销售额占工程机械产品平均比例高达40%，对整个板块的景气度有明显的带动。

水泥方面，市场供需亦呈现出改善迹象。截至3月14日当周，水泥发运率环比上升3pct，农历对齐后同比-7.6%，显著高于节前的-27%；供给端表现相对偏弱，磨机运转率同比处于低位水平；水泥库存去化至季节性低位水平，农历对齐同比为-12%。供需关系改善后，水泥均价自2月底以来连续三周上涨。

第二，从原因来看，工程机械和水泥供需关系的改善主要以外生性因素为主。

1）工程机械方面，主要是“外需支撑+政策拉动+存量替换”的逻辑。

一方面来看，工程机械行业近期二手挖机出口同比大幅增长，有效缓解了国内产能压力，从而带动了新机的国内市场需求。从2021年至2024年，我国累计通过出口转销的方式消化了近30万台二手挖掘设备，占过去十年新机购置比重的20%，逐步成为新兴市场重要的二手工程机械供应国。据中国工程机械工业协会数据，2023年底中国挖掘机8年保有期内的保有量约为170万台，结合二手机出口、新机购置与报废率等数据推算可得，2024年底我国挖机保有量为160万台，即出口有效缓解了国内产能压力。挖机保有量降低之后，小松挖机工时与徐工开工率同比数据自去年下半年起明显上行，分别从去年年中的-3pct/-6.5pct，上升至当前的13pct/-0.5pct，新机的需求受到明显提振。

另一方面来看，设备更新政策加力扩围，有力推动了存量工程机械的换新周期。挖掘机等工程机械的一般使用年份约为8-10年左右。上一轮更新周期开启于2016年，源自更新置换需求与货币化棚改的双重刺激，周期于2021年见顶。而根据使用年限来看，当前挖机预计将开始进入新的更新周期，考虑设备更新政策的发力，本轮工程机械周期或已开启且力度不小。

从保有量视角分析，我国当前挖机内销量明显低于潜在替换中枢水平。2016-2019年左右的设备迎来换新周期，以在此期间我国挖掘机销量水平以及替换率80%~100%进行估算，近年挖掘机年均更新需求约为11~14万台，而2024年设备更新政策推出，国内挖掘机销售数量有所企稳，但10万台的规模尚低于潜在替换需求规模，后续仍有一定空间。2025年设备更新政策进一步加力扩围，替换需求或也有进一步加速。

2）水泥方面，主要是“错峰生产+库存低位”的逻辑。

水泥供需皆高度依赖国内市场，2024年出口占产量的比重不及1%。与机械类可借助出口消化产能得路径不同，在需求尚未企稳的背景下，水泥只能依靠供给端调控价格。近期水泥企业在错峰生产方面的协作意识显著提升，根据卓创资讯数据，以浙江、安徽等地2025年至今错峰生产时长相比去年同期有所增加，全国平均停窑天数也呈现出上升趋势，库存去化后有力地缓解了供给端的压力。此外，近期煤炭成本下滑亦拓宽了水泥的利润空间。

第三，值得关注的是，工程机械领域景气度的改善是我国产业链优势和成本优势的映射。

近年来，工程机械行业在全球的产业链优势逐步体现。以挖掘机为例，2019-2024年间（后同），中国挖机出口占世界挖机比重从8%上升至24%。其中，2024年新机的出口量规模已逐步与内销相当，新机出口占总销量比重从10%左右攀升至50%。二手挖掘机出口热度增长更为明显，在出口中比重从31%上升为56%，占比已超过新机。

挖机出口的热度与二手机更强的结构特征主要有两方面原因。其一，我国机械产品性价比优势逐步显现，在产能与技术的影响下，我国工程机械设备生产成本较欧美国家更低，而二手设备的折价率会进一步拉大，根据华泰机械2025年1月27日报告《工程机械出海仍在成长》，目前使用寿命十年左右的旧设备的价格，仅是十年前新设备价格的10-40%，对预算有限的海外中小企业极具吸引力；其二，海外众多地区偏好部分已停产的老型号产品，而我国庞大的保有量市场提供了充足的二手机供给，且部分龙头主机厂通过推出“以旧换新”计划以及二手设备认证体系，进一步促进了设备的回流和流通。

由此可以看出，在传统动能退坡的背景下，以工程机械代表的行业可以发挥产业链优势和成本优势的特征，通过出口消耗过剩产能，这是今年对冲关税扰动的结构性亮点，应给予重点关注。而以水泥为代表的资源行业路径明显不同，此类行业更多只能依赖前文提到的供给端自律性去化产能调控生产，例如钢铁、煤炭等，关键在于政策激励机制的设定。

第四，内生需求看，工程机械与水泥的逻辑尚在预期层面，现实数据还处在验证过程中。

从需求端来看，地产和基建行业是工程机械与水泥下游的核心需求来源。其中，工程机械对两行业依赖度更高，2015-2023年相关需求占比达75%（vs水泥为65%）；结构上，工程机械用于地产的比例更高，而水泥则更多用于基建。因此，工程机械与水泥皆属于建筑链前端行业，近期的预期有所提振： 

其一，2025政府工作报告提升赤字率，且进一步扩大了超长期特别国债及专项债规模，财政发力方向利好基建预期；

其二，地产销售企稳、库存去化、土地溢价上行与收储推进等积极信号对房建投资形成托底作用，1-2月地产投资降幅略有收窄；

其三，今年资金到位率明显偏快，专项债与国债发行进度处于历年季节性较高水平，叠加下游企业融资环境的好转，实物工作量跟进的预期有所增强；

其四，化债工作推进、AI等新兴产业链的投资热度利好项目的落地；

其五，结构性需求对部分产品有所拉动，例如，水利、城市更新与老旧小区改造等细分市场需求上升，叠加建筑行业老龄化的影响，小型挖机等采购需求明显增加。

预期改善在微观层面与数据中也有反映。根据上海证券报消息，在信心促使及各种因素影响下，工程机械行业代理商1-2月备货量高于往年。2月PMI生产经营、采购指数皆较前月上升10pct以上，远超全行业平均水平，且原材料和产成品皆呈现出明显的补库迹象。此外，非金属矿物行业PMI相关指数修复虽不及设备类，但表现依旧明显超出行业平均水平。

不过，当前建筑业的现实数据还处于验证阶段，水泥、螺纹供需等仍有待走出同比负增的局面，后续关注几方面信息：一是，基建关键是财政进展，尤其收入端完成度和项目端推进速度，是建筑业筑底的必要条件；二是，地产关键在销售的价、以及拿地的量，这两者企稳后可期待更大的弹性，目前看需要一点时间。

第五，资产启示：

1）行业层面，可以期待工程机械与水泥等行业的筑底进程，前者在外需、置换与政策支持的逻辑下，改善的路径更为明确；水泥供给端错峰生产带来的行情或相对偏短期，不过库存相对积极，这些逻辑对于行业供需和量价而言相对有利，行业景气度有望完成筑底；

2）市场交易来看，目前尚不满足复苏交易的特征。股市仍偏结构性行情，消费的逻辑仍在于政策支撑，螺纹、煤炭与玻璃仍在交易现实偏弱。结构性亮点和预期的传导是下一步的验证点，也决定整体经济的弹性。

3）结构上看，新基建>老基建>地产，产业周期叠加政策支持，对应AI和新基建的战略资源品最优；财政发力与化债对基建相对利好，但还需考虑地方财力修复的实际情况和具体用途，水利、城市更新等细分需求相对偏强，对应工程机械内部小挖>中大挖的结构性机会，而水泥关注整体老基建强度；地产投资端暂以博弈视角看待，前端略优于后端。