中国创新药十年资本局：狂热、阵痛与新生

访客 2025-03-24 15:27:42 24303 抢沙发

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2025年，中国创新药行业依然在乍暖还寒的行业气氛中期待春天的到来。

回望资本与产业交织的十年，在助力中国创新药跻身全球顶流的同时，也经历了周期起伏的磨炼。在此过程中，正因为产业成长得过于迅猛，以致于这资本周期带来的阵痛如此剧烈。

“尤其是过去两三年，当产业自身变化与外部环境变化等诸多因素叠加，才让我们感觉一下子发生太多事情了。”启明创投主管合伙人胡旭波如此感慨道。

图片来源：医药魔方十周年系列报告《全球视野下的中国创新药产业：十年回顾与展望》

对于许多投资机构而言，过去十年更像是一个学习和消化的过程。当极致的投资热情在短时间内爆发，资本洪流凶猛涌入创新药赛场，它们收获的投资回报里，除了百济神州、信达生物、康方生物……等一批伟大公司以及多款重磅新药之外，还有穿越过去十年这一周期所沉淀下来的深刻投资认知与教训。

资本在中国创新药产业快速起步的泡沫阶段交出了必要的学费，也在产业进入新一轮热潮前的沉寂调整期内回归理性，并在反思中最终意识到必须要与中国创新药产业一起进化，朝全球创新跃迁了。

无论如何，中国创新药能有今日之成绩实属不易，也庆幸于过去十年里仍有一批理性冷静的风投和产业机构，一直踏实地做价值创造，并屡次在市场狂热时试图纠偏。正是这样的恪守与坚持，让中国创新药历经寒冬，依旧能向下一个十年出发。

投资热潮下的虚火

“过去十年的投资教训，可以总结为高估了某些产品的商业化潜力，同时低估了中国市场价格调控的影响和竞争的残酷。”启明创投胡旭波的这一复盘总结，堪称是中国创新药投资用十年高歌猛进与剧烈震荡换来的血泪箴言。

而在这样的震荡起伏中，资本既是加速器也是离心机，它用十年时间助推中国创新药取得今日之成就，却也因过度逐利让行业陷入同质化内卷的引力陷阱。

2015年，“722事件”促成了全行业对于临床数据质量的反思，成为中国创新药盛宴开启的序幕。彼时，嗅到创新药投资机遇的资本，都怀揣着对“庞大中国市场前景”的憧憬大举进场。

通和毓承管理合伙人华尔东为我们勾勒出一条创新药资本疯狂入局的草蛇灰线：“从2014年到2016年，人民币母基金成立的数量差不多翻了十倍。之后的2017年，子基金配置来到了高点。”

于是乎，中国创新药投资在2018年达到了一个小高峰。从医药魔方InvestGo投融资数据库的数据来看，当年中国创新药一二级市场融资总额达到826.84亿元，远高于之前三年。

当资本洪流裹挟着造富神话席卷而至，产业风气也很难不受到影响。原本需要十年磨一剑的研发逻辑，掺入很多追求“短平快”的资本思维。或许也有劣币驱逐良币的效应，很多机构的目光开始变得短视，只关注创新管线的临床推进速度，能不能符合IPO发行条件……而这一后果，便是me too新药泛滥导致的同质化内卷，PD-1等大单品、license in模式成了人人追捧效仿的香饽饽。

“因为产业刚刚起步，大家对行业发展规律和产品差异化缺乏认知，从业者普遍进入了‘copy cat’式。针对PD-1、BTK、EGFR等海外成药的大靶点，跟随者普遍超过100家。”杏泽资本管理合伙人强静坦言道。

每个人都生怕错过机会，资本更不例外。和其瑞联合创始人娄实指出：“以PD-1的百团大战为例,当年很多general fund投资人涌入生物医药板块，是无PD-1 不看，无PD-1 不投，结果就是几十家甚至上百的后来者，按照同靶点、同适应症的biosimilar思路去做PD-1，而不是开发具有差异化适应症的市场，结局可想而知。”

对于PD-1这样的现象级靶点赛道，领先者（如K药，O药）可以共同描绘一个千亿美元级级别的全球市场潜力，但当机构按照美国的估值模型来投中国的PD-1新药公司，简单计算PD-1在美国有多大市场，多少个潜在适应症，乘以中国的患者人群，就得出了中国具有千亿级市场前景的结论，那就有问题了。

“Me too药物躲过了靶点风险，但只有错位竞争，才有可能做到商业成功。后面同质化、价格调控的风险是天然存在的，这个教训应该很好地总结。低批准风险，往往意味着高市场风险。”娄实补充道。

2018年，资本造就的行业一派繁荣景象下，泡沫已经藏不住了。

资本错配后的重整

行业从过热到需要重整实则早有迹象。在2015到2021年的时间里，产业政策和资本市场政策共振的时代红利让机构很容易就获得了巨大投资回报，以致于不少投资机构出现了认知差异与能力错配。当一心赚“快钱”的想法与药品研发“真创新”稀缺又漫长的科学规律碰撞，结局自然惨烈。

这场登高跌重的过山车之旅便是以2018年为起点。彼时，港股18A和科创板的开板打破了“未盈利不能上市”的禁锢，但这个原本让创新药投资能够形成良性循环的举措一时间却被不少资本玩成了另一种模式——为了冲击IPO，这些资本已经不在乎新药是否有价值，能否实现商业化也成了次要。

后来的三年新冠疫情则将这种热潮持续推到了巅峰。诸多玩家已自动忽略了“要创造市值，必须先创造价值”这一最基本的道理。

“2020年和2021年香港资本市场的疯狂是我从业十多年来从未见过的。”回忆起五年前的场景，强静至今颇为感慨，“几乎每个IPO都有上百倍、甚至上千倍散户超额认购。公司价值脱离基本面，投资人只担心会错过。”

当时的二级市场上，有大批仍在亏损但市值动辄数十亿的创新药公司，这种狂热也大幅推高了一级市场的估值，很多机构已经普遍感觉无法下手。华盖资本医疗基金首席投资官王珣举例称：“2018年，我们谈一个天使轮的估值，基本就在5000万元，到了2020年之后就得是近2个亿，甚至比美国同类公司还贵。”

不过形势很快急转直下了。2021年下半年，创新药资本市场泡沫即将破裂的征兆已然出现。感受到“me too新药内卷”问题的监管机构也尝试为中国创新药再次纠偏。彼时，CDE发布《关于公开征求以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知，剑指研发同质化。

资本开始变得人心惶惶。它们意识到，在集采、医保谈判常态化的情况下，昔日所谓的中国庞大市场预期，比如数百亿美金的PD-1赛道肯定大幅缩水，必须重构原先的估值模型和投资逻辑。

但是二级市场的一泻千里并没有给一级市场的投资机构太多反应的时间。“IPO大面积破发、估值下跌、流动性变差，叠加此前描绘的诸多研发和商业化前景无法兑现，就形成了双杀。”通和毓承华尔东坦言道。2022年下半年，资本寒冬还是来临了——美元基金撤潮、科创板第五套标准收紧，IPO无望又融资难……于中国创新药而言，这是它经历的第一个周期，只是多重因素叠加，让这一教训变得如此深刻。

眼下，如何平衡资本逐利本性与创新十年长周期需求，成了投资者不得不面对的难题。对此，华盖资本王珣强调称：“身为创投机构，最大的价值是把资金花在刀刃上，就是把钱投给能够真正做出产品，能够改变人类生活的企业。”

而这一价值判断也犹如一面棱镜，折射出了不同的光谱——部分机构因短期回报承压选择黯然离场，坚守者则正将估值体系重置到理性区间，出手相对谨慎。作为创新药开发这场“冒险游戏”的一大主角，资本缺失带来的问题严重性不言而喻。

“这么多年，我们还是没有形成像美国那样真正意义的长期资金。”通和毓承华尔东一针见血说道。而当市场不得不适应“慢节奏”的时代，新的资本角色也开始冒头。寒冬中，以国资和产业资本CVC为代表的耐心资本，成了新的寄托。

自身挑战重重的风投机构则意识到必须要苦修投资内功了。2023年起，募资和为被投企业寻求IPO之外的新出路是这些机构收拾局面的两大工作主线。与此同时，它们的投资眼光和标准也在跟着中国创新药产业进化一同抬高，从“中国新”到“全球新”成为了业界共识。

值得庆幸的是，在周期的起伏里，当年的资本热潮还是砸出了深厚的创新积累，中国的资本和创新药企也得以在当下再度携手，坐上角逐全球创新药市场的牌桌。

狂欢中的敲钟人

中国创新药能有今日之成就，亦离不开过往行业数次走进弯路时，仍有一波清醒的机构提前敲响警钟。

2014年，医药魔方率先用数据呈现药品审评积压的严峻现状，同时抛出仿制药BE备案制建议。之后3年，CDE集中审评、BE备案登记等一系列举措打掉了临床申请审评积压的“堰塞湖”，为国内从事新药研发活动创造了明确的时间预期。2015年，医药魔方再度用数据抛出了“安全无效神药”的概念，呼吁社会关注“神药”大行其道对国内药品支付空间的消耗，医保此后开始逐步清理神药。

而对于经历过多个周期，躬身参与生物医药创投数十年的专业投资人而言，每当市场狂热至极时，也总有一些人能够清醒冷静地给行业提出中肯的意见。

好比当年PD-1研发竞争在中国如火如荼时，百奥维达创始合伙人杨志就撰文提醒市场，PD-1项目很可能重演上世纪90年代干扰素等生物制品同质化竞争造成的恶性结果，只不过前者是投资基金在推波助澜，后者则是地方政府落地药厂的优惠政策起到了激励作用。

后来的PD-1高度内卷、大幅降价，无疑印证了他当时的预判。

市场沸腾的年代，PD-1只是一个缩影。遥想2021年后，市场上疯狂抢项目和额度皆是常态。身处其中的启明创投胡旭波对此便颇为警惕：“投资不是销售，更多是要基于自己的投资理念、判断和投资组合的整体表现。”同时他也提醒，“在当前的出海热潮里，机构必须要修炼内功和提高核心投资能力，并积极融入全球市场体系，反思自己能否看‘全球新’的项目。”

华盖资本王珣也曾对市场上的一些行为感到诧异。他在投资企业时，最常说的一句话就是“不希望你们去建工厂”。日后来看，不轻易建厂的选择无疑是正确的。“很多企业砸了不少资金建一个厂房，到头来产能都闲置了，一地鸡毛。”王珣感慨道。始于2022年的资本寒冬，就让不少Biotech不得不卖厂，甚至当初一味扩充的管线也不得不得割舍，逐渐走向专注。

如今，行业的春天尚未完全到来，而过去十年里这场资本与创新的博弈，在折射出市场规律的必然性时，也暴露出结构性矛盾的严峻性。

中国创新药新一轮亟需攻坚的困境，是医药魔方在2024年用数据抛出的压在国内创新药企业头上的“三座大山”——医保定价难、新药进院难和企业融资难。这些问题被医药魔方创始人周立运视为当下制约中国迈向创新药强国的三大难题。