靠抖音续命，IPO救不了三只松鼠的“流量病”

来源丨凤凰网财经《IPO观察哨》

曾经的网红零食品牌，又要赴港上市了。

近日三只松鼠向港交所递交招股书。这家成立于2012年，踩着电商红利在淘宝崛起的品牌，曾以年销百亿的业绩跻身行业头部，2019年登陆深交所，成为“网红零食第一股”。

那是三只松鼠最风光的时候，其创始人兼CEO章燎原曾回忆，得知成功过会消息后，他转身给妻子发微信，自豪地说“搞的第一个上市公司”。当时，章燎原以95亿元身家坐上了安徽首富的位置。

但就在上市后，三只松鼠业绩就迅速变脸，上市当年，三只松鼠的净利润就同比下降了21.43%，2020年到2023年，营收则四连降。因为过度依赖线上渠道、营销成本高企的问题，业绩陷入低谷，股东也频频减持。

颓势在2024年才略有所好转。凭借着抖音流量和“降价”两个杀手锏，三只松鼠在2024年以106亿元营收、归母净利润4.08亿元，重回百亿俱乐部。

就在业绩回暖但还没坐稳时，三只松鼠就官宣了赴港上市。又拿下了一个“第一”——是国内首个谋求“A+H”双上市的零食品牌。

4月29日，三只松鼠市值106亿元，股价26.47元/股，较2020年最高点的股价已跌去了七成。解析招股书，三只松鼠还是三只松鼠，依赖线上渠道和营销的痛点一个也没少，这也为其未来业绩是否还会变脸埋下隐忧。网红了这么多年，三只松鼠还在努力折腾着不想“过气”。

01 抖音续命，低价换流量

三只松鼠的产品包含坚果、烘焙食品、综合零食、肉制品、果干五大类，以坚果为核心产品。根据招股书，2024年，其营业收入达到106.22亿元，同比增长49.30%；净利润为4.08亿元，同比增长85.51%。

章燎原的“D+N”策略取得了成效，D即指抖音等短视频平台。

这个依托淘宝流量红利崛起的品牌，在2020年后，传统电商渠道收入大幅下滑。以2022年为例，2022年天猫系营业收入19.8亿元，同比下滑32.99%，京东系营业收入17.23亿元，同比下滑28.45%。

2024年传统电商平台消费者收入有所回暖，不过贡献的收入占比，已经从2022年的55.8%下滑到41.3%。

抖音给三只松鼠续了命。根据财报，在2024年，三只松鼠在抖音的收入达到21.88亿元，同比增长81.73%。从2022年到2024年，短视频平台对收入的贡献占比从9.8%上升至24.8%，收入增长了267.8%。

但这场续命，是以流量陷阱和低价为代价的。

2023年、2024年三只松鼠的销售费用分别为12.38亿、18.68亿，同比增长了50.9%。在销售费用中，有6成即为促销及平台服务费，并且后者的占比还在上涨。

根据招股书，2022年到2024年三年的促销及平台服务费近30亿元，其中2024年促销及平台服务费达12.24亿元，相较2023年的7.78亿元，同比增长了57%，增幅超过了营业收入的增幅。

2024年三只松鼠抖音系收入21.88亿元，而根据2024年半年报，2024上半年抖音系收入为12.2亿元，这意味着下半年来自抖音的收入仅为9.68亿元，环比下滑了20%。

流量成本压力已现，在抖音这一平台上，三只松鼠要思考的是如何持续保持稳定的投入产出比。

同时，在所谓“高端性价比”策略下，三只松鼠的平均售价也在大幅下滑。根据招股书，整体的平均售价从2022年的4.39万元/吨，下降到2023年的4.11万元/吨，再下降至2024年的3.59万元/吨，下滑幅度分别为6.37%、12.65%。

其中，核心产品“坚果”的平均售价从2023年的4.82万元/吨下降到4.37万元/吨，下滑9.3%。烘焙产品下滑幅度最大，达16.22%。

曾经走高端路线的三只松鼠，已经走下价格的神坛。这种“低价换流量”策略虽然能短期刺激销量，但长期来看，将削弱品牌溢价能力，容易形成“越降价越依赖流量”的恶性循环。

现在隐忧已现。根据4月28日其刚发布的2025年Q1财报，Q1营业收入37.23亿元，同比增长2.13%；归属于上市公司股东的净利润2.39亿元，同比下滑了22.46%。净利润下滑的与销售费用的增长有关，Q1销售费用为6.95亿元，同比增长了17.22%，主要由于市场推广和品牌建设投入增加。

02 线下“赶晚集”，门店数量、毛利率大幅下滑

三只松鼠困于线上流量，章燎原想过要拓展线下，然而多年下来依旧成效寥寥。

2019年章燎原提出了“万店计划”，可以说目标严重落空。根据招股书，2022年、2023年、2024年，三只松鼠线下门店数量为561家、415家、333家。2024年较2021年高峰期的1065家，缩减了近70%。

具体来看，在2024年，新店数量为212家，闭店数量为294家，闭店数量远超新店数量。

在收入上，2022年、2023年、2024年，线下门店分别贡献了9.4亿、3.6亿、4亿，占当年收入的12.9%、5%、3.8%，贡献比例越来越低。依靠线下分销商，线下贡献有所增增长，但这都与章燎原此前提出的“线上线下五五开”的目标，差距悬殊。

这其中，不论是加盟还是自营，都没有起色。

根据招股书，在2022年、2023年、2024年，三只松鼠来自自有门店的收益为4.57亿、9920万、2820万，2023年、2024年自有门店数量为12家、31家，自有门店数量增长了，但贡献的收益却下滑了71.6%。

根据招股书，来自加盟店的收入有所回升，但加盟商数量明显收缩，在2022年、2023年、2024年期末加盟商数量分别为456、284、193，终止的加盟商数量远高于新加盟商数量。同时，根据招股书，2024年线下门店毛利率也从2023年的22.6%骤降至9.9%。

这都意味着在现有的策略及价格体系下，线下门店对加盟商存在吸引力不足的问题。

此前就有多家媒体报道加盟商对三只松鼠的不满，线上、线下产品同质化，甚至线上的产品更丰富，价格还能更低，都让加盟商有苦难言。有加盟商吐槽，“他们最大的竞争对手不是良品铺子或者百草味，而是三只松鼠的线上电商店”。

这都让线上线下难以形成渠道互补效应。

为了拓展线下，也为了进军量贩零食市场，2024年三只松鼠斥资3.6亿元一口气收购三家零食公司，包含爱零食、爱折扣等。

爱零食是一家总部位于长沙的量贩零食公司，官方披露公司旗下最新门店数量超过1800家。爱折扣是一家定位于折扣超市的品牌，门店数量约80家左右。

这已经是一个红海赛道，行业已形成“两超多强”的格局，截至今年2月，鸣鸣很忙“在营门店”数超过1.5万家，万辰集团“签约门店”数1.5万家，三只松鼠收购后不到2000家的门店规模，仅为头部企业的1/8，赶了个晚集，并且还缺乏供应链直采的优势。

三只松鼠的线下困局，本质上是流量思维与实体零售逻辑的冲突。核心矛盾在于，线下是比线上更需要时间和耐心的生意，它依赖的线上爆款逻辑，难以适配线下精细化运营的需求，而供应链深度整合与渠道利益重构，则仍需要时间。

03 疯狂推新、研发“躺平”，代工依赖症未解

说三只松鼠是“网红零食”，其实它也不年轻了。2012年成立到现在，已经有13年时间。这家企业长期依赖代工模式运营，即便到2024年，其大部分产品仍未能摆脱贴牌生产的标签。

代工模式带来的品控隐患持续显现。早在2021年，三只松鼠产品发霉、变质的投诉曾引发热议，直到2022年，三只松鼠才开始对核心产品“坚果”自建工厂。

但这种转型并未改变整体格局。招股书显示，除了坚果类目实现了部分的自产外，其余产品线，仍全由代工厂支撑。

近年三只松鼠疯狂跨界，推出多个子品牌，包含小鹿蓝蓝、铁功基、养了个毛孩、喜小雀等，其中小鹿蓝蓝是三只松鼠重点孵化的婴童休闲零食品牌，根据招股书，小鹿蓝蓝在2024年贡献收入7.94亿元，占总营收的7.48%。

然而在代工模式下，三只松鼠的食品安全问题频发，专注婴童的零食品牌仍为代工，也让小鹿蓝蓝屡被质疑。目前，在投诉平台上，三只松鼠累计的投诉量超4300条，涉及发霉、异物等质量问题，另外，关于小鹿蓝蓝的投诉也逾百条。有消费者提到买的小鹿蓝蓝婴幼儿棒棒饼干有不明黑色物质、食品霉变，甚至还有消费者提到，买的婴儿面条煮了10多分钟，依旧胶在一起，煮不烂。

就在不久前的315，有消费者曝光三只松鼠发霉面包的问题，引发关注。

目前，面对线上流量瓶颈与线下扩张压力，三只松鼠正在选择“快时尚”策略突围。根据招股书，截至2024年12月31日，三只松鼠提供超过1000个SPU（指标准产品单位），其中，2024年推出超600个新SPU，其中包括超过80个坚果产品SPU、超过500个其他零食产品SPU，以及“小鹿蓝蓝”品牌下超过50个SPU。

这种高速推新，与轻研发形成了鲜明的反差。2022年、2023年、2024年其研发成本分别为3844万、2492万、2839万，占营收的比例为0.5%、0.4%、0.3%，比例持续下降。三年研发费用总计不到1亿，不到促销费用的1/30。

食品安全问题阴云还在，代工模式下的多层级利润分配，叠加企业既要维持高端形象，又要追求性价比的战略定位，使三只松鼠陷入质量管控和商业扩张的双重困境。既要又要，层层成本叠加下，三只松鼠能如何保质又保量？

折腾多年，害怕过气，做惯了流量生意的三只松鼠，似乎总是难下决心做辛苦活儿。