美联储下步棋如何走？就业市场决定货币政策走向

当地时间3月20日下午两点，美联储联邦公开市场操作委员会（决策机构）公布了政策声明，获得金融市场的一片掌声。尽管政策声明缺乏任何新信息，主席鲍威尔在随后举行的记者招待会上依然老调重弹，美联储19位官员中却有9位预测，2024年底联邦基金利率（政策利率）将维持在4.6%左右，即本年内美联储至少减息3次（75个基点）。受利好消息影响，标准普尔500涨46.11点，即0.89%；美元指数跌0.42%；十年期国债收益率跌0.51%。周四，股票市场延续了周三的走势，但主要货币汇率却回到政策声明发布时的水平。

同时，美联储把2024年经济增长率由去年12月预测值1.4%（中位数）调高至2.1%，显然看好今年的经济增长前景，鼓舞了市场士气；把失业率由4.1%调低至年末的4.0%；维持年末通货膨胀率（PCE）2.4%不变，但把剔除食品和能源后的核心通胀率由2.4%上调至2.6%。尽管用CPI和PPI测算的通货膨胀率出现上涨苗头，但美联储官员们丝毫不为所动，一致认为通货膨胀正朝着正确的方向变化，年内减息的决心不会有任何改变。2024年美联储货币政策大趋势是减息，至于何时减息鲍威尔三缄其口。市场认为，美联储减息取决于两大基本假设：核心通胀持续向2%回落；就业形势恶化。

今年通胀形势如何演变？

通货膨胀不确定性较大，谁也不知道哪个瓢会浮起来。据美国劳工部最新消费价格报告，2024年2月，占指数权重13.56%的食品价格上涨2.2%，占指数权重36.222%的租房价格上涨5.2%，占指数权重6.304%的交通服务上涨了2.9%。最近几个月，国际原油价格在缓慢攀升，彭博商品指数从2月下旬开始小幅反弹，这意味着物价上涨压力依然存在。如下图，通胀走势具有一定的欺骗性，涨跌趋势难定。正如鲍威尔所言，随着租房合约续签完成，租房市场上涨压力趋缓，有利于整体通胀下降，然而事实却是无情的，租金上涨压力依然存在。此轮通胀产生的主要原因是全球供应链紊乱、美国联邦政府对企业和家庭的巨额补贴、中美经贸关系趋冷以及俄乌冲突对国际经济关系的冲持续击。只不过美联储不愿意正视通货膨胀形成的复杂背景。

图1 美国2023年2月-2024年2月通胀变化趋势

资料来源：美国劳工部

从鲍威尔讲话看，美联储决策官员内心充满矛盾。一方面，他们坚信，通胀的变化路径可能会有些曲折，但大势却是向2%的目标回落。他们认为，2024年上半年通货压力会大一些，下半年压力会小一些。另一方面，最近的通胀走势变化让他们无法保持淡定，需要更多的数据加以证实，表明他们缺乏足够信心。尽管鲍威尔称，对最近的通胀变化既不能过度反应，也不能选择忽视，但其中心思想乃是他们不够自信（这应成为在记者招待会上发言的主题词之一）。

正是存在矛盾，美联储官员选择谨慎行事，避免犯两类错误：如果货币政策转向太快，即宽松型货币政策力度多大、过快，一旦通胀反弹，美联储再加息，其政策信用就完全破产了，或者如果货币政策转向太晚，美联储会对就业市场造成不必要的伤害，特别是工薪阶层。在充满不确定性的背景下，美联储也不知道何时减息，那么市场猜测就犹如盲人摸象。

就业市场会否保持强劲？

联邦公开市场操作委员会政策声明开场白便是：“就业增长保持强劲，失业率维持在低水平”。美国经济已进入了一个新常态：通货膨胀从峰值降下来了，且不久就会达到政策目标，而经济增长和就业市场似乎并不受紧缩性货币政策影响。换言之，通货膨胀和失业率之间的取舍关系似乎不复存在了。金融市场和美联储决策者们也乐意看到这种新常态。美联储认为，只要经济和就业保持增长，美联储就可以专心对付通胀。既然通胀问题已经接近尾声，他们只需关注就业市场。鲍威尔在记者招待会上表示，如果劳工市场数据显示，市场出现了实质性疲软，美联储就有理由开启降息模式。不过，他认为，至少目前并没有出现这种迹象。

美国就业市场表现的确让人费解。美国每个月就业增长超过了疫情前的正常水平，而疫情改变了许多美国人对工作的态度。3月份的就业报告所反映的情况与前几个月非常相似：服务部门提供了大部分就业机会，而制造业和信息产业在裁员。3月份，美国服务业增加了20.4万个就业机会，主要集中在文教卫生（8.5万）、休闲娱乐（5.8万）、交通服务（约2.0万）、零售行业（1.9万），政府部门增加了5.7万个就业机会。服务行业的就业人数最多，但时薪较低，这些家庭是否有足够的能力对抗通胀？从历史经验看，裁员大潮来临之前就业市场表现都很平稳，就业市场强劲能保持多久？

疫情彻底改变了人们对工作的看法。疫情之后，他们愿意花更多时间睡觉、遛狗、健身、休假等，多给自己一点时间，多给家庭一点时间。目前，美国失业率回到疫情前水平，劳动参与率也与疫情前一样，剔除通胀水平的实际工资水平与疫情前相当，然而人们对工作的看法完全变了。疫情之后，人们回到工作单位，有些人希望减少工作时数，全职员工的工作时间下降了，休假和休病假的人数上升了。可见，工作在打工族心中的地位下降了。据皮尤最近一份调查，仅有24%的受访者认为工作对个人身份认同感非常重要，与疫情前相比大幅下降了17个百分点。

美联储货币政策后续怎么走？

美联储的高利率政策对社会的影响因人而异。首先，高利率对大公司影响不大，他们可以利用债券市场融资，因为目前长期债券收益率与历史水平持平。数据表明，今年1-2月公司债券发行额为4547亿美元，高于去年同期的3468亿美元；股票融资额为294亿美元，也超过去年同期的177亿美元。第二，高昂的借贷成本给小企业造成极大的经济危害。低于100人的小企业为全美提供了三分之一的就业机会，其中56%的企业需要从信用卡借钱；不少家庭也需要用信用卡借钱，目前借款利率达21.5%（疫情前为14.9%）。第三，美联储货币政策利率变化对短期利率影响较大，如银行存款和货币基金。第四，住房贷款利率高企拉高了家庭利息成本，也增加了租房人的经济负担。最后，美国联邦政府总负债已达34.6万亿美元。短期利率又高于长期利率，美国政府融资成本上升，加重了政府的还债压力。

美联储有着来自各方面的降息压力，但目前通胀形势又不允许，实在是左右为难，只能咬牙坚持。成功治理通胀需要财政政策和货币政策的搭配使用，然而只有美联储在唱独角戏，而前期的判断错误又让其在行动上缩手缩脚，瞻前顾后。其实，美国等国家所奉行的“脱钩断链”政策正反噬国内反通胀政策。就近期来看。美联储4月30日至5月1日会举行例行会议，3月份通胀报告将显示通胀形势会恶化，因此降息可能性微乎其微。美联储大概率会在6月11日-12日会后做出是否降息的决定，但必须满足以下其中一个条件：通胀处于下行轨道；就业形势出现逆转，失业率上升速度超过预期。不管今年降息力度如何，时间仍相当不确定，利率水平也不可能回到此前低通胀时代的水平。