季卫东：不平衡里的智慧

完美平衡的世界，人人向往，但却孕育着巨大的风险；因为所有的顶峰，往往是下跌的开始。失去平衡的世界，多数人避之犹恐不及，但正因为恐慌，许多资产会被错误定价，从而诞生出大量的机会。

1 不对称的风险与机会

“内卷”是供需的不对称，失恋是情感的不对称，而投资得益于价值和价格的不对称；不对称既带来了风险，也创造了机会。

在投资的世界里，不对称的时间是大多数，对称的时间是极少数。 在完美对称的世界里，价值和价格完全趋同，资产很少会被低估； 而不对称的时候，无论因为信息不透明、风险加剧还是情绪波动，资产折扣会越大，安全边际也越丰厚。

投资是在认知不平衡中寻找机会，创业是在供需不平衡中满足需求。知名投资人霍华德.马克斯(Howard Marks)29年前创立了橡树资本(Oaktree Capital)，现已成为全球最大的不良资产投资机构；他创业的初衷，是因为相对于股票和债券市场，不良资产市场效率极低，竞争极少，信息差极大，这些不平衡造就了极为可观的差价和财富创造的机会。

投资有四个要素 -- 智慧、资金、时间和性情(temperament)，而股神巴菲特在智慧的深度、资金的厚度、时间的长度和性情的稳定度上，都拥有不对称的优势。投资是知识货币化的过程，而巴菲特被芒格称为"学习机器"(learning machine)，广泛的阅读和丰富的知识使他成为一部"行走的图书"，其智慧和洞见常令人惊叹。巴菲特常年居住在三线小城奥马哈，从而屏蔽了华尔街的各种噪音和无效社交，为自己创造了一个独立、自由的空间；而在一个从众的大环境里，能拥有独立思考(independent thinking)的小环境是一个巨大的优势，也是一种资源的不对称。在投资的世界里，往往先有心智份额，才会有市场份额；先有独立思考，才会有超额回报。

在资金端，巴菲特利用保险金来投资，资金成本远低于同行；并且资金周期极长，远超一般的基金，从而使巴菲特和芒格安心穿越了一个又一个周期，不必为市场的短期波动忧虑惊恐，可以人弃我取，享受时间产生的复利效应 -- 股神持有可口可乐股票30多年，他之所以有如此定力，源于他拥有超长期的资金加超长期的思维。与之相反，近两三年来，中国风投行业面临"三难"局面 -- 融资难、投资难、退出难，不少从业人员(甚至包括一些大佬)纷纷转行，从他们熟悉的领域投向硬科技(如芯片产业)、生命科技；这些行业的知识不对称十分明显，认知壁垒非常高，初入者短期也许能追逐到一些热点，但长期很容易交付大量的"智商税"。

在资本市场里，不仅风险不对称，回报也往往是不对称的-- 例如自1928年开始，美国的标普500股票指数(S&P 500 index)平均每年回报约6%；迄今为止，产生的总回报达到270倍。但是，如果你错过其中表现最好的30个交易日，你的年回报会几乎腰斩至3.1%，总回报也会缩水到仅18倍；换句话说，每三年中，只要不幸错过了股市表现最好的那一天，长期总回报就会跌去惊人的90%! 由此可见，想要获得不对称的回报，需要有不对称的耐心 -- 如同巴菲特倡导的那样，长期持有是价值投资的核心，只有坚持，你才有机会成为不对称回报的受益者；而试图择时交易(time the market)，短线进出，则往往会让人成为不对称的牺牲品。

投资是个计算概率的过程，价值投资的要诀，就是在风险回报比极其不对称的情况下，下重注 all in，知名的凯利公式讲的就是这个道理。

在理性的情况下，风险会被相对合理地定价，风险和回报基本处于平衡态，然而当人在极度情绪化的时候，往往会失去理性而过度反应(overshoot), 高估风险而低估资产的价格-- 比如在恐慌和贪婪这情绪的两端，都容易对风险和资产错误定价。巴菲特的名言"别人恐慌我贪婪"，其本质是情绪的不对称，造成价值和价格的严重脱钩，带来价值投资的机会；索罗斯的反射理论(Theory of Reflexivity)，其本质是情绪的套利，强调的是资本市场在失衡的情况下，资产价格会受到情绪的反射影响，价格影响情绪，情绪反过来影响价格。极度的压力，会带来情绪的极度不平衡，严重扭曲资产的价格 -- 但对价值投资者而言，这恰恰是安全边际的来源。

投机(speculation)是通过发现不对称来获利 -- 其中，风险套利(risk arbitrage)就是押注资产信息、定价和交易时间的不对称，比如罗斯查德家族由于提前掌握了滑铁卢战役的信息，领先市场下注，获得了暴利; 高频交易是通过微小的不对称(如买卖的差价，bid-ask spread)，加大杠杆，获取收益；所谓结构性产品(structured products)，常为发行方带来丰厚利润，其根源在于信息不对称，使买卖双方对风险和对冲的定价有很大差异。

有趣的是，投机始于不平衡(无论是定价还是信息)，但终于平衡；一旦趋于平衡，投机的机会就会自然消失。因此投机的本质需要不停地追逐机会，不断下注，也许能收获利益，但也一定会付出幸福感的代价-- 索罗斯在创业最初的十年里，因为过度忙碌而无暇顾及生活，甚至付出了婚姻的代价，这也是另外一种不平衡。

投资是在概率对自己有利的情况下，敢于下重注；而赌博就是在概率对自己不利的情况下，心怀侥幸奢望暴利，这纯粹是情绪驱动、而不是理智驱动，亏损乃至破产的结局，往往在下注那一刻，就已经注定。

如果你是中介，比如券商，供需信息越不对称，对你越有利 -- 无论是结构性产品、还是新兴市场投资，产品越复杂、讯息越少，买卖双方支付的溢价越高，你居间套利的空间可能越大。反之，去中间化，就是要解决资源和信息的不对称，许多互联网平台 -- 比如阿里巴巴和谷歌，解决的就是这一难题。如果你是买家，掌握的信息越对称、越多，就越有优势；而"撸羊毛"、"割韭菜"讲的都是投机者因为信息不对称、知识不对称而被收取了昂贵的智商税。

2 周期的失衡与修复

对投资者而言，周期判断如同天气预测，很难精确而又保持稳定，只可能是方向性的、模糊的、非定量的；如同中医要讲究平衡，只要市场或经济有极度的不平衡，就会像阴阳失衡的身体，迟早会引爆危机。

多数周期的形成，是因为供需不平衡 -- 资金供应过多会产生泡沫，过少则引发熊市，带来金融危机(financial crisis)，比如2000年的互联网泡沫破裂和2008年的次贷危机；而经济危机(economic crisis)多来自产能过剩、或需求减弱，日本"失去的三十年"就是个范例。

周期有自我修复能力 -- 牛市里到处洋溢着乐观的气氛，热钱不断涌入，新的创业公司如雨后春笋，加剧了竞争，无论招人、广告获客、还是投资，浪费随处可见，大家会对价格不敏感，成本不断增高，投资回报率(return on invested capital)进一步降低，促使不平衡加剧，直至泡沫破裂。与之相反，熊市里往往会诞生伟大的企业 -- 因为在这一阶段资金变得稀缺，竞争减少，没有优势和差异化的产品会被淘汰，行业领袖因此会扩大市场份额；并且企业对成本更为看重，扩张更为理性，因而会进一步提高投资回报率，使风险和回报的不平衡得以修复。

对投资者而言，周期判断如同天气预测，很难精确而又保持稳定，只可能是方向性的、模糊的、非定量的；如同中医要讲究平衡，只要市场或经济有极度的不平衡，就会像阴阳失衡的身体，迟早会引爆危机。

多数人在面对竞争和情感时，会失去平衡，变得不理性、价格不敏感，容易错误定价 -- 拍卖中，买家迫于竞争，常会付出溢价，换来赢家的咒诅(winner's curse)；投资中被疯抢的项目，需要极贵的成本；恋爱中花大力气追到的女孩，也往往代价高昂，甚至成为男士们的一生之痛；有些人童年不幸，爱的情感严重缺乏，需要用一生、甚至极端的行为来加倍补偿，这些都是人生的不平衡。

几乎每个人都有对情感的渴望，又有战胜竞争的冲动；这两股强大的力量，如同黑洞一样，在激励人奋进的同时，也可能让人跌入失衡的陷阱 -- 以至于在恋爱中丧失理智，在竞争中不惜代价。

失去了平衡的心智，犹如汽车导航发生了故障，小到个人情感，大到投资、经营甚至政治经济，都会遭受重大的冲击；正因为心态的失衡，才会有关云长败走麦城，恒大的两万多亿巨债冲击整个金融体系。不夸张地说，最大的风险要素源于心态的失衡，最大的"安全边际"则来自于自我管理；前者是一切风险之母，后者则是穿越所有动荡的方舟。