全球制造业PMI突破50意味着什么？

访客 2024-04-07 18:10:39 55822 抢沙发

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摘要

全球制造业复苏的驱动力来自哪？ 今年1月以来，全球制造业PMI回到50上方，主要国家中，美国、印度、墨西哥等制造业PMI趋势性回升，驱动力可能主要来自两个方面：一是美国地产周期的复苏；二是美国耐用品需求回暖与补库周期开启。

首先，地产周期方面 ：23年美国新屋销售复苏，24年成屋销售也明显回暖。成屋市场回暖的背后，一方面是低库存和低空置率带来的需求释放，另一方面是降息周期渐行渐近，居民购房意愿可能有所回升，另外，居民偿债能力、就业环境和实际收入等方面也是重要支撑。

其次，美国耐用品需求回暖、补库周期开启：也是驱动制造业景气度回升的另一重要因素。从耐用品的新订单来看，计算机、工业机械、建筑机械、家具及相关产品、铝和有色金属等行业的新订单增速回暖较明显。

全球制造业复苏的持续性怎么看？首先，当前的经济数据和美联储的指引都指向年内 “预防式降息”，在此情况下，购房需求有进一步释放的空间。但值得注意的是，降息预期“折返跑”，若就业与经济数据一直超预期、降息预期一直延后，则可能会制约购房需求的释放，届时抢跑的预期也存在修正的风险。另一方面，库存周期对耐用品的支撑相对较明确。当前订单回暖的行业，基本上有较低的库存水平，比如计算机、工业机械、家具及相关产品、电子照明设备、电子元件、铝和有色金属等行业。往前看，补库需求预计能够支撑耐用品需求进一步回升。

若全球制造业PMI继续复苏，将对A股哪些资产及行业产生影响？对2010年以来四轮周期做复盘，全球PMI通过两条路径影响A股：

路径一：全球制造业复苏，意味着部分全球定价的工业品供需格局改善，铜、油上涨概率较高，A股上游资源行业受益（工业金属/石油石化）。

路径二： 全球制造业PMI改善意味着中国出口链制造业的需求复苏，从而观测到中观数据的订单及收入验证，带动出口链行业的股价表现。

本轮全球制造业PMI突破50，对应到当前的投资结论：

（1）我们可以阶段性对上游当中偏全球定价的资源品行业提升关注：工业金属/石油石化。

（2）24年景气投资的方向依然需要关注结构性外需的机会，尤其是对美耐用品需求回暖的相关链条，这有望构成【景气成长类】资产中贯穿全年的行业主线：电子中的存储部件，家电中的空调洗衣机电视机，汽车中的客车，轻工中的家具，机械中的手动或机用工具。

一、本周观点：全球制造业PMI突破50意味着什么？

在前期报告《寻找景气线索的执念从未磨灭》中，我们从库存水平、地产周期、消费能力等角度梳理北美耐用品需求回暖的底层逻辑以及外需结构机会。本篇报告我们将进一步讨论全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线并进一步走高之后，外需复苏的驱动力、持续性以及出口景气方向。

（一）全球制造业复苏的驱动力来自哪里？

今年1月以来，全球制造业PMI回到50上方，主要国家中，美国、印度、墨西哥等制造业PMI趋势性回升。

美国以及美国产业链国家制造业复苏的核心驱动力，可能主要来自两个方面：一是美国地产周期的复苏；二是美国耐用品需求回暖与补库周期开启。

首先，地产周期方面，23年年初以来，在供需矛盾转移之下，美国新屋销售和开工开始复苏；而进入24年，成屋销售也明显回暖。

我们理解，成屋市场回暖的背景，一方面是来自低库存和低空置率的需求释放，另一方面是降息周期渐行渐近，购房意愿可能有所回升，另外，居民资产负债表和偿债能力、就业环境和实际收等方面也是重要支撑。

其次，美国耐用品需求回暖、补库周期开启是驱动制造业景气度回升的另一重要因素。

年初以来，美国耐用品的出货与订单需求也开始有企稳迹象，除了地产复苏带来的后周期耐用品消费需求提升之外，整体较低的库存水平也是支撑耐用品需求企稳的一大关键因素。

从耐用品细分行业的新订单来看，计算机、工业机械、建筑机械、家具及相关产品、通风采暖空调和制冷设备、铝和有色金属等行业的新订单增速回暖较明显，这些行业一般也对应着较低的库存水平。

（二）全球制造业复苏的持续性怎么看？

往前看，制造业景气周期能够持续上行，关键还在于地产周期与库存周期的判断。

当前地产周期的支撑项在于库存低、空置率低、就业环境好、收入预期高、居民偿债能力好等，后续的关键变量仍在于长期贷款利率的变化，也就是美联储何时开启降息周期。当前经济数据和美联储指引都指向年内货币政策正常化之下的“预防式降息”，在此情况下，购房需求有进一步释放的空间，支撑制造业更强的复苏动能。

但值得注意的是，去年下半年至今，美联储降息预期“折返跑”。去年12月FOMC意外转鸽，今年1月FOMC再度放鹰，1-2月多数经济数据走强，年内的降息预期从全年6次降为全年3次。近期联储继续放鹰且非农大超预期，但降息预期并未大幅调整（6月降息概率有所回落），当前定价仍是6月首次降息、全年降息3次。但若就业与经济数据一直超预期、降息预期一直延后，则可能会制约购房需求的释放，届时抢跑的预期也存在重新修正的风险。

而库存周期方面，对耐用品需求的支撑相对较明确。当前生产和订单回暖的行业，基本上对应着较低的库存水平，比如计算机、工业机械、家具及相关产品、电子照明设备、电子元件、铝和有色金属等行业。往前看，补库需求预计能够支撑后续需求进一步回升，当前制造业和耐用品大概率进入弱补库周期，而能否有强补库周期，还需观察降息前后的经济运行情况。

（三） 若全球制造业PMI继续向上复苏，会对A股哪些资产及行业产生影响？

路径一：全球制造业的复苏，意味着部分全球定价的工业品供需格局改善、价格上涨。下图显示，以铜、原油为代表的全球工业品及资源品价格走势与全球制造业PMI高度相关。因此在全球制造业的复苏周期，A股相关全球定价的上游资源行业因涨价预期而股价受益（工业金属/石油石化）。

其次，由于中国制造业的出口敞口较大，因此全球制造业PMI改善意味着中国出口链制造业的需求复苏，从而观测到中观数据的订单及收入验证，带动相关行业的股价表现。下图可见，全球制造业复苏与中国PMI新出口订单高度正相关，从而进一步对中国制造业PMI整体、以及中国出口敞口较大的制造业订单和收入预期产生正向支撑。

以最新的2023年中报数据来统计23年海外收入占比较高的A股行业，集中于电子（消费电子/元件/半导体）、家电（白电/其他家电）、轻工纺服（纺织制造/家居用品/体育）、汽车及机械（商用车/工程机械/汽车零部件）等等，相关行业的中观订单数据及收入预期，有望更大程度与全球制造业PMI的复苏挂钩。

如果对2010年以来四轮比较显著的全球制造业PMI迈过荣枯线的周期做复盘（2011年12月、2013年1月、2016年6月、2020年7月），我们可以明显看到上述两条定价线索对A股资产及行业的影响（详见下表1）——

（1）全球定价资源品：在四轮全球制造业PMI迈过50的时点向后1个月、3个月、6个月，LME铜价与WTI油价的区间上涨概率很高，而延续性取决于全球制造业PMI恢复的弹性；区间内A股相关行业的历史上涨概率较高。

对应到当前，我们可以阶段性对上游偏全球定价主导的资源行业提升关注（工业金属/石油石化）。

（2）出口链条制造业：在四轮全球制造业PMI迈过50的时点向后1个月、3个月、6个月，制造业出口链条、海外收入占比较高的A股出口行业有望实现景气度的复苏，因此在表1中，A股出海相关制造业的股价区间上涨的概率也较高（家电/家居/纺服，机械/电子/汽车）。

对应至24年，景气投资的方向依然需要关注结构性外需的机会，尤其是对美耐用品需求回暖的相关链条，有望构成24年【景气成长类】资产中贯穿全年的行业主线：电子中的存储部件，家电中的空调洗衣机电视机，汽车中的客车，轻工中的家具，机械中的手动或机用工具。

二、本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：截止24年4月6日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降43.08%；30个大中城市房地产成交面积月环比下降8.29%，月同比下降54.44%，周环比下降57.41%。

汽车：乘用车：3月1-31日，乘用车市场零售169.9万辆，同比增长7%，环比增长54%，今年以来累计零售484.1万辆，同比增长13%；全国乘用车厂商批216.5万辆，同比增长9%，环比增长66%，今年以来累计批发556.5万辆，同比增长10%。新能源：3月1-31日，新能源车市场零售69.8万辆，同比增长28%，环比增长80%，今年以来累计零售175.8万辆，同比增长34%；全国乘用车厂商新能源批发81.9万辆，同比增长33%，环比增长83%，今年以来累计批发195.6万辆，同比增长31%。

2.中游制造

钢铁：截至4月3日，螺纹钢期货收盘价为3463元/吨，比上周下降0.46%。钢铁网数据显示，3月下旬，重点统计钢铁企业日均产量211.77万吨，较3月中旬上升7.76%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年4月1日跌1.52%至832.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.45%至14433.00万吨。

国际大宗：WTI本周涨3.88%至85.91美元，Brent涨4.35%至90.86美元，LME金属价格指数涨5.23%至4010.80，大宗商品CRB指数本周涨2.51%至297.58，BDI指数上周跌10.60%至1628.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.92%，行业涨幅前三为有色金属(6.81%)、基础化工(4.09%)、石油石化(3.42%)；跌幅前三为计算机(-2.54%)、通信(-2.22%)、国防军工(-1.97%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.79倍上升到本周16.87倍，PB（LF）从上周1.44倍上升到本周1.45倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.91倍上升到本周25.95倍，PB（LF）从上周1.96倍上升到本周1.97倍；创业板PE（TTM）从上周44.37倍上升到本周44.53倍，PB（LF）从上周2.90倍上升到本周2.92倍；科创板PE（TTM）从上周的66.28倍下降到本周65.89倍，PB（LF）从上周的3.10倍下降到本周3.07倍；A股总体总市值较上周上升0.5%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.2%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.94下降到本周1.92；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.84下降到本周3.83；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.36下降到本周2.35；股权风险溢价从上周1.60%下降到本周1.57%，股市收益率从上周3.89%下降到本周3.85%

融资融券余额：截至4月3日周三，融资融券余额15410.85亿，较上周上涨0.13%。

限售股解禁：本周限售股解禁245.54亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净买入-38.93亿元，上周净流入净流出53.81亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到153.02，上周A/H股溢价指数为152.24。

（三）流动性

3月31日至4月6日期间，央行共有3笔逆回购到期，总额为4500亿元；3笔逆回购，总额为60亿元；净投放（含国库现金）共计-5240亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-4440亿元。

截至2024年4月3日，R007本周下降31.56BP至1.9785%，SHIBOR隔夜利率下降6.60BP至1.6850%；期限利差本周上升1.11BP至0.5612%；信用利差上升0.68BP至0.4415%。

（四）海外

美国：本周一公布3月制造业PMI为50.3，高于前值47.8；公布3月Markit制造业PMI季调为51.9，低于前值52.2；本周二公布2月耐用品新增订单季调环比为1.28，高于前值-6.86；本周三公布非制造业PMI为51.4，低于前值及预期的52.6、52.7。

欧元区：本周二公布3月制造业PMI为46.1，低于前值46.5，高于预期的45.7；本周三公布2月失业率季调为6.5，持平前值；公布3月CPI同比为2.4，低于前值及预期的2.6、2.5；公布3月核心CPI同比为2.9，低于前值3.1；本周四公布2月欧盟PPI同比为-8.1，低于前值-7.9。

英国：本周二公布3月制造业PMI为50.3，高于前值47.5；公布2月M4季调同比为-1.52，高于前值-2.54。

日本：本周一公布3月制造业PMI为48.2，高于前值47.2；本周二公布3月基础货币同比为1.6，低于前值及预期的2.4、2.5；本周三公布3月服务业PMI为54.1，高于前值52.9，低于预期的54.9。

海外股市：标普500上周跌0.95%收于5204.34点；伦敦富时跌0.52%收于7911.16点；德国DAX跌1.72%收于18175.04点；日经225跌3.41%收于38992.08点；恒生涨1.10%收于16723.92点。

（五）宏观

3月经济运行数据：中国国家统计局数据，3月份制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比上月上升1.7个百分点，制造业景气水平超预期。生产指数为52.2%，比上月上升2.4个百分点。新订单指数为53.0%，比上月上升4.0个百分点。产成品库存指数为48.9%，比上月上升1.0个百分点。原材料库存指数为48.1%，比上月上升0.7个百分点。

固定资产投资：2024年1-2月份，全国固定资产投资同比增长4.2%，1-2月新开工项目计划总投资额累积同比下降19.8%，1-2月制造业固定资产投资完成额累计同比增长9.4%，1-2月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.5%，1-2月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.3%。

进出口：中国海关总署数据，2月出口同比（按美元计）为5.6%，低于前值8.2%；2月进口同比（按美元计）为-8.2%，低于前值15.4%。

社融：2月社融增量1.50万亿元，同比减少1.63万亿元，社融总量当月同比为9.00%。

外汇储备：中国2月末外汇储备32258.17亿美元，环比增加64.97亿美元。

工业企业利润：1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%。

财政收支：12月公共财政收入当月同比上涨-8.42%，公共财政支出当月同比上涨8.27%。

三、下周公布数据一览

下周看点：中国3月外汇储备、官方其他储备资产；中国3月M0、M1、M2同比；中国3月CPI、PPI；美国准备金余额利率；美国3月CPI同环比，3月核心CPI同环比；欧元区4月隔夜存贷款利率，4月基准利率；英国2月工业、制造业生产指数；日本3月企业商品价格指数。

4月8日周一：中国3月外汇储备，3月官方其他储备资产

4月9日周二：美国准备金余额利率；日本3月消费者信心指数

4月10日周三：美国3月CPI同环比，3月核心CPI同环比；日本3月企业商品价格指数

4月11日周四：中国3月M0、M1、M2同比，3月CPI、PPI；欧元区4月隔夜存贷款利率，4月基准利率