“静悄悄的牛市”，基金经理突然转向，暗含了什么？

在各路机构资金进入之后，A股和港股正展现出“静悄悄的牛市”。

券商中国记者注意到，当公募抱团股的王者地位于今年4月份开始让位于基金低配股时，基金经理从赚业绩增长的钱向赚估值扩张提升的钱转变。在风险偏好的拐点猛然出现和大幅提升之际，以基金抱团股带来的局部性牛市或正因为赚钱效应的全部扩散，从而正式进入技术性牛市状态。

一批在今年第一季度期间遭基金减持抛售严重的品种频频于4、5月份出现单月3倍涨幅、单日股价翻倍的现象，已相当程度上暗含了在筹码和风险出清完毕后，赚钱效应的挂钩指标已不单单指向业绩增长，而与前期估值压缩、超跌幅度紧密相关。

局部性小牛市已是过去？技术性牛市或已展开

受伤害的“熊市”画风或已突变，中国股票资产的技术性牛市已在眼前。5月2日，美股市场的富时中国3倍做多ETF基金暴涨16.46%，这是继A股和港股股票“隐秘牛市”之际的又一个信号。

而回到A股市场，仅仅4个月时间，投资者或在毫无察觉间猛然发现，公募基金最高收益率已接近30%，超50只产品的年内收益率超16%，即便是债券型基金的最佳收益率亦超11%，被吐槽很难赚钱的公募FOF年内收益率最高者也接近9%。

显而易见的是，当债券型产品的收益率也展现出弹性的一面，这在很大程度上意味着股票市场正从赚钱效应缺失的至暗时刻，向局部性牛市甚至可能无限接近全面牛市早期状态的猛然转变。

“局部性牛市的表现集中在今年2、3月份，主要是基金抱团股表现得非常凌厉，但4月份开始情况显著不同，股票市场做多效应迅速扩散，前期公募减持较多的低配板块、低配股出现显著的反抽。”华南地区一位基金经理认为，从基金抱团股向基金低配品种的扩散，可能预示着A股和港股市场正悄无声息地在极短时间内，迅速切换到技术性牛市中。

公募“追高”后的获利往往能在相当程度上解释技术性牛市的特点，在去年已上涨3.2倍的情况下，吸引1035只基金抱团的中际旭创为许多基金经理再次带来惊喜，这只基金超级抱团股在今年4个月内累计又上涨超65%。354只基金抱团的扫地机器人公司石头科技，凭借出口业务带来的高增长业绩，在2023年股价逆市上涨61.5%后同样再为基金经理增加净值，石头科技在今年4个月时间内“慢慢腾腾”地再涨50%。此外，83只基金抱团的精细化工公司科思股份在去年强势上涨后开年后再涨30%，创下该股的历史新高。

月度的基金净值收益来源分析显示，抱团基金的大部分业绩来自今年前4个月的“局部性牛市”，这一市场的核心特点在于，这些被公募抱团的强势股几乎清一色的为股票市场中高增长、低估值品种。以中欧基金在港股抱团的上美股份为例，该股开年至今的股价涨幅集中在1月1日至4月8日，并从1月最低每股24.3港元一路飙升到4月5日的每股52.5港元，4个月内累计涨幅达114.6%，但自4月8日至5月3日的近一段时间内，上美股份却一直在横盘震荡中，这一特点也发生在很多基金抱团股身上。

风险偏好抬升，基金减持超标抱团股补仓“弃品”

本已频频违反“双十限制”的公募抱团股，在4月份开始的“勉强”表现，实际上为基金经理提供了更好的挪腾理由和空间。

“强势股主要集中在基金抱团股上，意味着股票市场风险偏好低、市场赚钱难度大，但当机构资金开始从抱团股上兑现部分收益，并向高风险高弹性品种上转移仓位，则意味着市场可能开始全面做多。”深圳的一位基金公司人士接受券商中国记者采访时认为，抱团股在前三个半月已为基金经理贡献很大的收益，且许多基金因为股票市场的二八分化效应，从而在较为强势的抱团股上投入了极高的仓位占比，而当市场做多效应开始扩散后，前期基金低配股的弹性可能更大，这些低配股的仓位从哪里来？大概率来自基金持仓超标的抱团股。

显而易见的是，公募持仓的“双十限制”、抱团股获利盘丰厚、基金低配股待涨趋势这三大因素，构成了基金经理调仓的逻辑。券商中国记者注意到，以北方一只业绩排名十强的公募基金为例，其前十大重仓股均为基金抱团股，且投入的仓位非常集中，截至今年3月末，基金经理仅在第一大股票中际旭创上的仓位就达到10.21%，在第二大股票天孚通信上的仓位达到10.16%，在第三大股票新易盛上的仓位也达到9.79%。按照上述三大抱团股在4月份的股价表现，上述三只股票的持仓全部超出监管部门有关基金单一股票持仓10%的限制规定。

基于上述持仓原则和市场做多氛围的变化，基金经理减持抱团股兑现收益后的去向是哪里？答案大概率指向前期被基金低配的板块和股票。

券商中国记者注意到，无论在A股或是港股，此前被基金经理抛弃或大量减持的股票，因为市场风险偏好正在急剧抬升，从而出现新的投资逻辑——即从赚抱团股业绩的钱，变成赚估值提升的钱。“赚估值扩张的钱主要因为相关公司估值被压制到严重低估，在没有业绩的情况下也能涨得很多，这类品种因为风险偏好变化诱发的估值修复行情，总体弹性很大。”长城基金的一位人士此前接受券商中国记者采访时认为，当许多行业个股估值处于历史最低水平，具备足够的安全边际后，一旦市场风险偏好发生变化，这些公司可能迎来重大的投资机会。

公募低配股崛起，上演网红走势

自4月开始的第二季度，恰恰是基金经理从抱团股的局部性牛市切换到技术性牛市，从赚抱团股业绩的钱，切换为赚基金低配股估值扩张的钱。

当公募抱团股于4月开始隐现资金流出、横盘震荡之际，前期遭公募大量减持的基金低配股开始了疯狂的反抽。以在4月份突然爆红的正丹股份为例，该股30天内股价狂飙3.62倍，而就在正丹股份拉升之前，其在今年第一季度末遭华夏基金、国金基金减持，其中华夏智胜先锋基金、国金量化多因子基金退出该股前十大流通股股东名单，到今年3月末的正丹股份前十大流通股机构名单中仅剩下一只公募产品。

港股主题基金的赚钱逻辑，也同样开始从抓抱团股向回补低配股的转变，而这一逻辑的变化是从看业绩转变看估值。当许多港股基金重仓的抱团股开始出现滞涨局面后，投资者突然发现许多被认为“狗不理”的基金低配品种开始突然拉升，被公募基金在今年第一季度内减持得干干净净的商汤科技，尽管最新发布的年报显示，营收降幅超10%，净利润亏损扩大超6%，净利润总亏损金额高达64亿元人民币，但在估值扩张修复逻辑下，该股自4月22日开始到5月3日收盘，9个交易日内合计上涨高达1.76倍。

在港股风险偏好迅速下降的过去一年间，公募基金经理已在投资层面完全放弃了港股互联网打车第一股快狗打车，这使得快狗打车的总市值跌至惊人的1.51亿港元，与巨额亏损的商汤科技一样，快狗打车尽管营收下降、亏损超11亿元人民币，但其却因为风险偏好抬升的市场对估值修复的追求逻辑，从而在5月3日一天内股价飙升91.55%。

“如果你最近一个月内的收益表现不够好，不是因为你选股能力不行，而是因为你买入的股票前期跌得太少，在技术性牛市中市场逻辑和风险偏好都变了。”华南地区的一位基金经理认为，最近A股和港股市场的投资逻辑，在相当程度上与业绩挂钩较低，但与超跌幅度、估值扩张逻辑的挂钩程度较高，因为业绩屡次得到验证的好股票基本已成为基金抱团股，且涨幅巨大，而许多基金低配的品种因为商业模式或战略性亏损的经营特点，在之前的市场中跌幅很大，而此类公司尽管仍在亏损，但在市场风险偏好逻辑下，因巨大的跌幅仍能获得估值扩张机会。

挖掘低配股，基金经理关注筹码出清逻辑

值得一提的是，许多基金经理在最新的投资策略中，也在紧密关注“筹码出清”给基金低配股的新逻辑。

“受筹码结构影响白马龙头公司连续下跌三年以上，估值已经处于极低水平，并且有部分个股估值比同行业其他公司更低。”平安策略回报基金经理神爱前认为，导致估值并未体现行业内的竞争力差异，看好一些估值低、基本面具有韧性的白马龙头的估值修复，AI产业发展类移动互联网，主要经历基础设施建设、终端的普及、应用和商业模式创新三个发展阶段，目前处于第一阶段的算力投入，算力硬件投入已经进入业绩释放期，其他阶段的投资暂时缺乏支持，需要观察产业发展能否向第二个阶段过渡。但也需要看到，产业创新的发展不是一蹴而 就，其时间存在不确定性和曲折，基金经理会特别注意把握确定性增强的时刻。

中庚价值品质基金经理丘栋荣则重点关注风险出清的港股互联网股，他认为港股互联网具有消费属性，兼顾确定性和成长性。产业链地位带来确定性。随着居民收入进一步修复，消费压制情况有望缓解。而产品型公司竞争加剧凸显平 台稀缺性，用户消费习惯不可逆线上化率仍在提升，平台竞争理性克制追求增量，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量。同时价值链纵深扩张引领成长性。互联网技术对于传统产业的赋能与改造持续发生，基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者，互联网板块呈现出系统性的低估值特征，在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购分红额度持续提升进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性。

景顺长城先进制造基金经理董晗也认为，当前A股估值处于历史相对低位，随着企业盈利修复，看好股票市场结构性机会，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注经济恢复情况，阶段性把握周期性弱化同时受益于国内外经济复苏带来盈利弹性的上游资源行业，预期二季度经济企稳的支撑因素在增多，全球制造PMI回到扩张区间，全球制造业周期的企稳回升叠加海外补库周期有望带动出口的持续改善，今年一季度地方专项债发行明显偏慢，对二季度的发行节奏保持关注，如果发行加快，叠加超长期国债的落地，基建投资的实物工作量有望改善。