华金策略：七月可能出现反弹 均衡配置低估值红利和科技成长

　　投资要点

　　影响A股历年7月走势的主要因素是基本面、政策和外部事件、流动性。复盘2010年以来历年7月A股市场的走势，可以看到：（1）14年中有8次上证综指上涨，6次下跌。（2）基本面、政策和外部事件、流动性是影响A股7月走势的主要因素。一是地产销售、PMI、工业企业利润和A股中报盈利增速等基本面数据是核心影响因素。二是政策和外部事件对A股7月走势也影响较大，如2014年地产去库存、2016年供给侧改革、2020年抗疫特别国债、2023年城中村改造均提振A股7月走势。三是流动性尤其是海外货币政策对A股7月走势有一定影响。

　　比照复盘，今年7月A股可能出现震荡反弹。（1）7月经济和盈利修复预期可能回升。一是高频指标显示经济预期短期可能有所回升，如地产销售、公路货运同比增速等短期出现一定回升。二是A股中报盈利增速可能较一季报出现改善：从4、5月工业企业利润增速、基数效应和中观景气看，上游周期、科技制造等盈利增速改善可能支撑A股整体盈利增速回升。（2）7月政策和外部事件影响可能偏正面。一是7月三中全会和政治局会议有望提振经济增长预期。二是中美等地缘风险7月可能维持平稳。（3）7月流动性预期依然维持宽松。一是特朗普支持率上升提升美联储年内降息的预期。二是6月季末过后，7月国内流动性可能再次宽松。

　　持续缩量调整后，A股7月可能出现反弹。（1）分子端：7月经济和盈利延续修复趋势。一是暑期消费旺季来临可能改善消费增速，7月出口和投资也可能维持一定增速；二是7月工业企业利润增速和A股中报盈利增速可能继续回升。（2）流动性：7月可能边际宽松。一是美联储年内降息的预期上升。二是季末过后，叠加7月三中全会和政治局会议大概率定调发展经济，国内流动性可能再次边际宽松。三是A股持续缩量后，历史经验上融资、新发基金可能回流；此外，经济预期和盈利改善后，7月外资也可能重新流入。（3）风险偏好：7月可能边际改善。一是7月政策预期偏强可能提振风险偏好；二是当前市场情绪指标处于低位，可能修复。

　　历年7月周期和消费行业相对占优；部分年份科技行业占优，受产业趋势驱动。复盘2010年以来7月A股行业的表现，可以看到：（1）周期和消费行业相对占优，如2010年的房地产，2011和2012年的食品饮料，2014、2017、2021年的有色金属，2016年的家电，2018年的钢铁，2019年的农林牧渔，2020年的社服。（2）部分年份科技行业占优，受产业趋势和政策驱动，如2013、2015年的传媒、军工、计算机，2019年自主可控下的电子，2021年的电新，2022年的机械。

　　7月继续均衡配置低估值红利和科技成长。（1）7月科技仍有配置机会：7月AI手机、卫星互联网等产业催化不断，三中全会继续提升对科技的政策支持。（2）7月低估值价值也值得逢低配置。一是7月中大盘继续占优；二是7月中报预告对行业表现影响较大，上游和中游制造可能占优。（3）7月建议继续均衡配置：一是政策和产业催化下的电子（半导体、消费电子）、通信（卫星互联网、低空经济）、计算机（智能驾驶、数据要素）、传媒（AI应用）；二是低估值高股息的银行、交运、电力、纺服、家电、石化等；三是可能超跌修复的电新、有色、化工等。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。

正文内容

　　一、月度聚焦：7月可能震荡反弹

（一）影响7月A股走势的核心因素是基本面、政策和流动性

　　影响A股历年7月走势的主要因素是基本面、政策和外部事件、流动性。首先，复盘2010年以来历年7月上证综指表现发现14年中有8次上证上涨，6次上证下跌。其次，基本面、政策和外部事件、流动性是影响A股7月走势的主要因素，具体来看：

　　一是基本面是核心影响因素。（1）商品房销售增速、工业企业利润增速、PMI等经济数据的强弱对上证综指7月的涨跌有明显影响：首先，基本面表现偏强时上证多上涨，如2013、2014、2016、2018、2020、2023年制造业PMI、商品房销售、工业企业盈利和社零增速或有不同程度回升，上证7月表现多偏强；其次，基本面表现偏弱时上证可能下跌，如2011、2012、2015、2021和2022年，PMI、盈利、地产销售和社零或有不同程度下跌，7月上证表现均偏弱。（2）中报预告增速较一季报增速改善时对上证综指7月走势有支撑，2013、2016、2017、2018、2020年全A中报盈利预告增速显著较一季报盈利增速回升，当年7月市场行情均表现较强。

　　二是政策和外部事件对A股7月走势也影响较大。（1）政策或外部事件偏积极时可能提振A股表现，如：2014年住建部提出千方百计消化库存放松地产政策；2016和2017年政治局会议持续推进供给侧改革；2020年抗疫特别国债发行，同时政治局会议强调财政政策要更加积极有为、货币政策要更加灵活适度；2023年政治局会议对地产定调“行业供需关系发生重大转变”后国务院发文推进城中村改造，均提振当年7月上证综指走势。（2）政策收紧或外部风险加剧时对市场表现有负面冲击，如：2011年货币紧缩叠加楼市政策收紧；2015年证监会严查场外配资，监管趋严对市场形成显著冲击；2018年美国对中国340亿美元商品开始加征25%关税，中美贸易摩擦下地缘关系明显恶化；2022年新冠疫情反复，7月全球新增感染人数近3000万人，均对当年7月A股走势有压制。

　　三是流动性尤其是海外货币政策对A股7月走势有一定影响。（1）海外货币政策对7月行情有明显影响，如：2010年美联储释放QE2预期，上证当月大涨10个百分点；2022年美联储大幅加息75BP，上证7月跌幅达到4.3%。（2）国内货币政策对市场行情也有一定影响，如：2013年央行全面放开金融机构贷款利率管制；2014年央行货币政策例会提出灵活运用多种货币政策工具，为后续流动性大幅放松提供基础；2018年央行7月降准，均对当时市场表现形成一定支撑；而2011年央行上调金融机构人民币存贷款基准利率，上证当月下跌。

（二）今年7月A股可能出现震荡反弹

比照复盘，今年7月A股可能出现震荡反弹：

　　一是7月经济和盈利修复预期可能回升。（1）高频指标显示经济预期短期可能有所回升：首先受新质生产力政策催化，5月高技术制造业PMI仍在扩张区间，且大型企业PMI有所回升，已连续13个月处于景气区间，而以统计中小型企业样本为主的财新制造业PMI升至51.7，显示当前经济仍在修复当中；其次，地产政策尤其是一线城市地产政策大幅放松，上海、广州、深圳、北京等一线城市相继跟进“517新政”调降首付比率和利率下，一、二、三线城市地产销售周同比增速出现明显回升，地产销售后续或将企稳；最后近期公路货运的同比增速短期探底后也出现一定回升，5月当月同比增速回升至3.5%，较2月和3月数值明显回暖。（2）A股中报盈利增速可能较一季报出现改善：首先，从4、5月工业企业利润增速可以推测多数周期性行业中报盈利增速可能改善，数据来看，相较于4月，5月上游行业平均利润总额增速变化为3.9%，高于中下游行业，其中有色金属、煤炭、建筑材料、石油石化为增速变化TOP4行业，分别高达23.4%、2.4%、1.0%、1.0%；其次，从基数效应和中观景气看，上游周期、科技制造等盈利增速改善可能支撑A股整体盈利增速回升：数据来看，国防军工、消费者服务、非银、房地产、纺织服装2023年中报盈利增速基数较低；中观景气方面，一方面上游行业减产持续供给收缩、经济修复以及以及下半年美联储降息预期上升下化工、有色、石化等上游行业盈利的盈利修复可能反应在中报表现上，另一方面科技制造景气向上，今年开年以来计算机、通信、电子投资完成额处于回升趋势，1-5月平均增速达14.2%，处于自2023年5月以来较高水平，AI科技周期与政策共振下TMT行业中报表现有望修复。

　　二是7月政策和外部事件影响可能偏正面。（1）7月即将到来的三中全会及政治局会议提振稳增长政策出台的预期，且今年会议大概率聚焦财税改革、金融体制改革等与资本市场关系紧密的方向，经济增长预期较强下可能对市场表现形成支撑。（2）外部冲击来看，近期地缘关系也有一定缓和趋势，俄罗斯和乌克兰各交换了90名在押人员、波兰总统杜达访华等均向市场传递了一定积极的信号，中美等地缘风险7月可能维持平稳，不易对市场表现形成负面扰动。

　　三是7月流动性预期依然维持宽松。（1）当前美联储降息预期反复，且近期特朗普和拜登之间首轮辩论结束后，因拜登表现糟糕导致特朗普支持率上升，根据RealClearPolitics的民调统计来看，特朗普支持率已上升至46.9%，而拜登仅为45%，考虑到特朗普的经济及政治主张，美联储年内降息的预期有所提升。（2）6月季末过后，7月国内流动性可能再次宽松：近期央行为呵护流动性维持平稳加大逆回购操作力度，近一周内累计逆回购规模达到7500亿元，后续财政持续发力是大概率，国内支持性货币政策的定调不变，流动性大概率保持宽松趋势。

　　二、周度策略：持续缩量调整后A股7月有望出现反弹

（一）分子端：7月经济和盈利修复预期可能回升

　　7月经济和盈利延续修复趋势。（1）暑期消费旺季来临可能改善消费增速，季节效应和海外库存见底等使得出口增速维持一定高位，基建投资和制造业投资7月也可能维持较高增速。一是消费来看：首先，暑期消费旺季有望带动社零回升，据同程数据显示，目前民航国内热门线路机票均价周环比上涨超20%，且航班管家的国内客运航班执行数量也显著高于2019年同期，暑期居民出行意愿较强下有望带动各地消费复苏；其次，今年暑期恰逢欧洲杯、奥运会等重要体育赛事召开，届时相关食品、酒水的消费可能有所改善。二是7月出口增速有望维持一定高增：首先季节效应来看暑期为出口旺季，尤其6-9月出口金额明显上升；其次海外库存见底的环境下需求有望改善，其中制造业中消费电子、高新技术类产品的出口增速可能维持一定韧性。三是投资来看，仍以基建投资及制造业投资为重要抓手：首先基建投资来看，今年第二批新增地方债额度已下达，各地已公布的三季度地方债计划发行规模合计超过2万亿元，有望对后续基建投资形成一定支撑；其次制造业投资来看，各地方政府持续推进重点领域大规模设备更新工作，且在高质量发展的总要求下，宏观组合政策实施力度不断加强，后续有望进一步推升制造业投资增速改善。（2）7月工业企业利润增速和A股中报盈利增速可能继续回升。一是工业企业利润增速大概率持续回升：结构来看，5月工业企业盈利累计同比录得3.4%，较上月4.3%小幅下滑，结构上看近八成行业利润实现增长，其中装备制造业利润同比增长11.5%，是今年以来推动规模以上工业利润增长贡献最大的行业板块（电子行业利润增长56.8%，铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长36.3%），新质生产力基调下带动我国制造业转型升级，工业企业盈利短期内可能持续改善；后续来看，从我们观察的盈利TTM增速来看也保持回升，另从其自身上升周期来看7月也大概率维持上升趋势，此外出口和商品房销售TTM增速与工业企业盈利TTM增速有一定相关性，因此在当前出口韧性较强、地产销售可能低位企稳的环境下对盈利有望起一定支撑作用。二是A股中报盈利增速可能继续回升，截止2024年6月29日，当前中报预告业绩增速为213.2%，处于较高水平。

（二）流动性：7月可能边际宽松

　　7月可能边际宽松。（1）美国通胀持续回落，美联储年内大概率降息，美国大选的推进也可能提升美联储年内降息的预期。首先，数据显示海外通胀明显降温，5月PCE同比回落至2.56%（前值为2.68%），核心PCE同比录得2.57%（前值为2.78%），通胀持续回落下强化美联储年内首次降息的预期，且CME对9月美联储首次降息的预测概率已上升至60%以上，年内可能至少降息1次25BP。其次，首轮辩论后使得特朗普支持率暂时领先，若特朗普当选则降息提前的预期有所上升，后续美国大选的推进也可能提升美联储年内降息的预期。（2）季末过后，叠加7月三中全会和政治局会议大概率定调发展经济，国内流动性可能再次边际宽松。一是季节效应来看7月流动性偏宽松：观察DR007及R007月均值来看，7月存在一定季节效应，R007以及DR007在7月的均值明显低于6月均值，7月银行间市场资金面有望迎来显著宽松。二是超储率已处于低位，货币政策宽松预期仍在：最新公布的数据来看，Q1金融机构超储率仅为1.5%，弱于同期水平，指向当前银行间资金面可能偏紧，但后续政府债发行提速下需要资金面适度宽松，叠加7月三中全会和政治局会议大概率定调发展经济，进而提升市场对于后续降息的预期。

　　微观资金7月可能流入。（1）A股持续缩量后，历史经验上融资、新发基金可能回流。当前市场交易低迷，成交额和换手率分位数（2005年起，下同）来看均处于较低位置。因此我们选择与当前极度缩量位置类似的区域，发现自2020年以来共有8个类似的时间点，而观察缩量后短期内微观资金的表现发现：一是均值来看，历次T+10、T+30内外资、融资、新成立偏股型基金份额均为正值，即市场成交缩量后微观资金短期内可能改善；二是当前全A日均成交额仅在7000亿元左右，换手率也低于1%，交易明显萎缩下后续微观资金可能有一定改善。（2）经济预期和盈利改善后，7月外资也可能重新流入。一是6月外资净流出384亿元，表现明显偏弱，可能受近期市场表现震荡，以及地产销售未见明显起色所致。二是后续来看，根据我们的外资分析框架，外资的长期流入与基本面相关性较强，因此在后续经济、盈利预期持续改善，房市可能低位企稳的环境下，外资有望持续回流。

（三）风险偏好：7月可能边际改善

　　7月风险偏好可能边际改善。（1）7月外部风险事件发生概率不大：一是为进一步促进中外人员往来，我国决定扩大免签国家范围，对新西兰、澳大利亚、波兰3个国家持普通护照人员试行免签政策，中国国家移民管理局发布的数据显示，今年Q1外国人来华数量同比增长3倍多，后续随着海外游客增多有望带动我国消费改善；二是近期波兰总统、秘鲁总统相继访华，有望进一步加深双方贸易合作，推动我国产品出海提速；三是美国大选刚刚结束首轮辩论，而7月将举行共和党全国代表大会，整体来看对市场情绪影响十分有限，风险偏好可能回升。（2）政策预期偏强可能提振风险偏好。一是近期地产政策持续松绑，以旧换新政策也在持续落实：首先近期北京发布《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，从首套房贷最低首付比例调整至20%、利率最低调整为3.5%、支持多孩家庭购房和组织开展住房“以旧换新”活动等多方面放松地产政策，至此一线城市全面开启楼市松绑通道；其次发改委印发《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》的通知，鼓励限购城市放宽车辆购买限制，增发购车指标，扩大居民消费需求；最后财政部等四部门日前印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，明确中央财政会同有关方面实施设备更新贷款财政贴息政策，提升了后续财政发力支持稳增长的政策预期，7月可能有相关政策落地改善市场情绪。二是政治局会议及三中全会即将召开，届时涉及财税体制改革、金融市场及国企改革、对外开放政策等议题均可能提及，将从宏观、产业等多角度优化市场运行，风险偏好有望回升。

　　当前市场情绪指标处于低位，后续可能修复。（1）MA200日均线以上个股占比来看，当前仍处于不足20%的位置，表明当前市场情绪仍偏弱，后续上行空间充足。（2）股权风险溢价来看，当前ERP处于一倍标准差之上，接近二倍标准差的位置，在当前A股表现震荡偏弱的环境下权益相对债券的性价比较低，但已较前期4.0%的位置有所回落，市场情绪仍待修复。（3）估值来看，当前重要指数如上证综指、上证50、沪深300、创业板指和科创50，PE分位数（2005年起，下同）已接近历史大底水平且均低于50%，其中创业板指当前估值分位数不足1%，为历史极低，后续估值有望回升。（4）换手率来看，如上证综指、上证50、沪深300、创业板指和科创50的分位数同样均不足50%，创业板指换手率分位同样最低，进一步下行空间有限。

　　三、行业配置：7月继续均衡配置低估值红利和科技成长

（一）历年7月周期和消费占优，部分年份科技成长占优

　　历年7月周期和消费行业相对占优；部分年份科技行业占优，受产业趋势驱动。我们将2010-2023年7月中信一级行业涨跌幅列出，发现：（1）周期和消费行业较为占优，如2010年1-7月房地产开发投资同比增长37.2%下的房地产、建材，2011年白酒、啤酒、液体乳销量回暖的食品饮料、2012年家电下乡、以旧换新等促消费政策的食品饮料、社服，2014年7月在金属加工和外围期货市场强势上涨下带动的有色（4月中上旬伦敦镍+40%、6月中下旬伦敦锌+15%、伦敦锌+15%），2016年新一轮消费升级下的家电、食品饮料，2017年供给侧改革下的有色金属、钢铁、煤炭，2018年成本缓解下需求回升下维持供需紧平衡的钢铁，2019年猪价持续上升的农林牧渔，2020年7月多轮疫情保增长政策下的社服，2021疫情经济修复预期抬升下的有色金属、钢铁，2022年7月国家能源局建设全国统一电力市场体系指导文件推动电力资源优化配置的公用事业，2023年7月《非银行金融机构行政许可事项实施办法》明确资本类债券储架发行下的非银金融、地产。（2）部分年份科技行业占优，受产业趋势驱动。如2013和2015年移动互联网并购热潮以及手游发展下的传媒、计算机，2019年自主可控政策下走强的硬科技电子，2021年新能源趋势下的电新，2022年疫情促进出口回暖的汽车。

（二）7月科技成长和低估值价值均有配置机会

　　7月继续均衡配置低估值红利和科技成长。（1）7月科技仍有配置机会：根据复盘，7月科技行业占优，受产业趋势驱动。当下来看，一是产业趋势上，国内外AIPC、AI手机落地下赋能应用端，如苹果Apple Intelligence、三星的S24、华为P70、微软Copilot等对电子、计算机、传媒等行业形成提振，以及国产算力基建完善、卫星互联网加速发展等产业趋势加持下对通信行业形成提振；二是政策方面，即将召开的三中全会大概率延续“发展新质生产力”的产业政策定调，届时或进一步优化资金投入、政策扶持、人才培养等多角度的支撑力度。因此，产业趋势以及政策导向短期将继续提升对科技的政策支持下科技成长短期占优。（2）低估值价值短期继续有配置机会。一是跟据我们前篇《步步为营-A股中期策略展望》所述，结合复盘当下盈利上升至中后段、信用回落后筑底背景下风格或偏向中大盘，新“国九条”下聚焦资本市场高质量发展，大概率缓解后续资本市场供求不平衡的问题，推动非银、国企改革相关等低估值价值行业修复；二是根据复盘，7月中报预告对行业有一定影响，7月涨幅在TOP10的行业中，其相对沪深300超额收益为正的概率为62.1%，上游和中游制造可能占优，数据来看电新、石油石化、交通运输、农林牧渔、医药、电子行业中报预告盈利增速表现较高，高达677.1%、633.9%、384.4%、331.2%、273.4%、96.2%。

　　关注政策导向和产业趋势上行的TMT。（1）电子方面：消费电子方面，NAND、DRAM 自去年中下旬来均保持整体回升趋势，受益于上游头部供应商减产以及 2023 年第四季度消费电子市场有所恢复，存储芯片价格整体呈现回升趋势。（2）通信方面：一是卫星互联方面，中国电信再设卫星子公司，目前三大运营商均切入卫星互联赛道，结合2023年三大运营商共完成资本开支3530亿元，可为6G/卫星互联网的连续覆盖网络体系搭建提供雄厚的资金注入；二是低空经济方面，沃飞长空eVTOL AE200验证机顺利完成全尺寸、全重量、全包线倾转过渡等系列飞行试验所有科目，成为中国首个、全球第二完成该类试验科目的eVTOL企业，结合2023年全球eVTOL市场规模较上年增长12.38%，技术突破下规模增速有望进一步提高。（3）计算机方面：一是智能驾驶方面，工信部近期颁布《2024 年汽车标准化工作要点》要求加大智能网联汽车标准研制力度，强化汽车芯片标准供给下加速提振车载硬件/软件系统迭代。二是数据要素方面，近期北京市财政局发布《关于加强本市数据资产管理的通知》，要求因地制宜开展数据资产全过程管理的先行先试工作；三是工信安全发展研究中心数据显示，数据要素市场规模年均复合增长率超过20%，各地因地制宜落地数据资产管理下有望加速行业渗透。（4）传媒方面：游戏方面，一是6月过审游戏数量重新恢复至单批次过百款，全年累计发放国产网络游戏版号已到达628款，游戏行业供给端平稳；需求端，根据Sensor Tower数据，2024年5月共40个中国厂商入围全球手游发行商收入TOP100，合计收入占全球TOP100收入39.7% ， 国内手游厂商表现突出，多款新游收入显著增长。（5）估值角度，计算机软件（0.0%，自2005年，下同），电商及服务（0.0%）、消费电子（37.4%）、通信设备（40.8%）、计算机设备（44.3%）估值处于较低或中性位置。

　　二是低估值高股息的银行、交运、电力、纺服、家电、石化等。（1）银行方面，地产企稳政策频出，从加大保障性住房、城中村改造、以旧换新、放松限购到当下地产金融政策放松“三连发”均旨在延续供给端融资以及统筹消化存量房和优化增量房，有助于银行优化信贷资产质量以及促进信贷投放。（2）交运方面，航空暑运需求复苏，全国快递行业业务量同比保持高增速。航旅纵横大数据显示，截至6月27日，2024年暑运期间（7月1日—8月31日），国内航线机票预订量超1800万，比去年同期增长约23%；出入境航线计划航班量约14.5万班次，出入境航线机票预订量近700万，比去年同期增长约93%。随着航空需求的持续复苏，航空公司、机场的业绩均有望改善。（3）电力方面，5月用电增速强劲，夏季电力供需偏紧，数据来看5月全社会用电量数据，单月全社会用电量同比增长7.2%，受季节性电力需求强劲、电能替代加速以及居民用电比例提高等因素影响，用电负荷有望保持较高增速。（4）纺服行业，5月服装鞋帽纺织品类零售同比为4.4%、服装及衣着附件出口为0.2%，均较上月有所提升，内外需回暖下纺服行业景气有望进一步抬升。（5）家电行业，5月家电行业出口金额累计同比为14.0%，维持复苏趋势不变，外需回暖下家电出口景气度有望进一步抬升。（6）估值角度，房地产服务（0.0%）、国有大型银行（5.5%）、白色家电（12.9%）、厨房电器（16.3%）、稀有金属（30.4%）估值处于较低或中性位置。

　　关注受益于经济修复预期和外资流入的电新、化工、有色。（1）动力电池：5月公共电桩保有量环比上升2.4%，5月动力电池销量同环比增速均为12.9%；装车量同增41.2%、环增12.6%；结合终端数据来看，同期新能源汽车销量同比增长33.3%。动力电池装车增速高于终端销量的增速，电池库存消化压力有所减弱，需求端展示出强健信号。（2）光伏方面：上周硅片价格维持稳定，P型硅片中M10,G12尺寸成交价格来到每片1.2-1.25与1.7元人民币。N型M10,G12,G12R尺寸成交价格来到每片1.08-1.1、1.65-1.7与1.4-1.45元人民币左右；电池片方面：P型M10,G12尺寸价格落在每瓦0.3元人民币。（3）风电方面：1-4月份新增风电装机容量同比增加264万千瓦；上周海上风电多地项目获得积极推动，国电投山东450MW海上风电EPC总承包项目开标，500MW珠海高栏一海上风电项目和500MW珠海高栏二海上风电项目申请获批并核准公示。海风开工窗口期开启，关注海风起量及产业链海外订单释放。（4）化工材料：硫磺酸方面，山东、西部、云南主力厂家装置检修结束，库存低位、需求上升下未来一段时间或供应偏紧。（5）估值角度，发电及电网（18.2%，自2005年，下同），新能源动力系统（24.3%）、电源设备（26.4%）、化学原料（33.0%）、金属制品（47.7%）估值处于较低或中性位置。

　　四、风险提示

　　1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

　　2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

　　3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。

（文章来源：华金证券）