一文读懂央行国债借入操作

长期利率持续下行的背景下，央行周一盘中出手干预，宣布将开展 " 国债借入操作 "。

国债期货应声跳水，30 期国债期货收盘跌 1.1%，此前一度涨超 0.39% 并创下历史新高，近期 30 年国债再次开始向下试探 2.4% 的年内低点。

实际上，央行这次出手也不意外，4 月以来央行连续十余次公开对长债利率进行 " 喊话 "，陆家嘴论坛也预示了买卖国债的工具将要推出。

那么本次操作如何理解？从交易量看，有多少国债可供央行借入？从历史来看，有何经验值得借鉴？

更重要的是，对债市有何影响？是否会成为本轮债牛的终点？对债券基金又将意味着什么 ?

有哪些细节值得注意？

从时间上看，民生宏观陶川指出，央行少见地在盘中公布了 " 国债借入操作 "，使人不由得想起上次盘中出手稳汇率（去年 9 月 11 日午间召开外汇自律机制会议 + 公布金融数据）。

天风固收指出，首先央行是在 7 月 1 日进行操作公告，可能是有意避开了 6 月半年末这一重要时点。如果公告时点在 6 月中下旬，对债券市场的影响可能会不同。其次，央行暂时还没有显著加大流动性回笼，说明对市场可能还有一定呵护。

内容上看，华泰证券指出，本条公告在央行官网是作为 " 公开市场业务公告 ［2024］第 2 号 " 发布的，此前该栏目都是公布一级交易商名单。这意味着国债借入是一项新工具，与之前的正回购和票据互换等模式都不一样。

借入之后做什么？大概率是要卖出。

华泰证券指出，央行已经说的非常明确，" 为维护债券市场稳健运行 "，因此大概率是卖出。具体操作来看：

类比债券借贷，央行应该是在当期借券卖出，远期买入还券，期间利息归借出方所有。相当于短期增加二级市场供给，未来增加二级市场需求，但实际上取决于借入期限和到期后央行的操作。

光大证券也认为，显然，本次央行借入国债主要目的是为了今后择机将其卖出，释放货币政策信号、促进长期利率品供需的平衡，并以此引导长期国债收益率上行。光大证券指出：

部分投资者认为，未来央行终归是要归还其所借入的债券的，所以央行还会在市场中将其买回，届时买债的操作会再度推动收益率下行。我们认为的确是这样，但这是较远之后的事情，不是影响当前市场走势的关键因素。而且买入债券的时机是由央行把握的，其大概率会选择收益率过高时买入。

有多少国债可供央行借入？有何历史经验值得借鉴？

其次，交易量是关键。

华泰证券指出：

目前国债的单日二级成交量在 4000-5000 亿之间，因此如果央行想通过卖出方式对利率产生影响，操作规模不能太小，即便不到千亿，也需要几百亿。如果在 100 亿以内，那还是预期引导意义大于实质效果。

根据中债公布的托管数据，截至 2024 年 5 月，商业银行持有的国债为 20 万亿，主要为大行。粗略估计，扣掉质押等需求，一级交易商可供借出的国债大概在 8 万亿左右。但这些国债期限一般不会太长。

从历史经验来看，民生宏观指出，新提的 " 国债借入操作 "，在历史上并非主流。央行在公开市场上卖出国债理论上有两种途径，一是通过正回购、二是现券卖出，两者多出现于 2000-2014 年。本次央行的 " 国债借入操作 " 表述与以上两种不同，我们认为机制上可能有两项经验值得参考：

一是日央行 YCC 的下沿情景。即长期债券收益率触及利率下限时，央行可以大量卖出国债，影响债券二级市场供求关系，推升利率。不过在日本长期超宽松的货币政策背景下，触发 YCC 下沿后日央行卖出国债的案例并不多。

二是我国央行此前的 " 稳汇率 " 式操作。历史上我国央行曾在远期市场上借入美元，并在即期市场卖出美元，释放外币流动性，对冲人民币贬值压力。" 先借再卖 " 的操作逻辑上可能与本次 " 国债借入 " 相似。

本次信号意义可能大于实质？

民生宏观指出，就本次而言，信号意义可能大于实质：

以日本为例，央行需要通过相当规模的国债买卖，才能实现调控市场利率，2023 年末日央行在国债持有者结构中占比 48%，而中国央行仅为 5%，卖出国债对市场供需的影响有限。我们认为央行后续不太可能走 " 日本化 " 的赤字扩张 + 大量购债的路径，而是趋近于此前的 " 介入式 " 稳汇率操作，因此纠偏市场的信号意图更多。

历史经验告诉我们，倘若市场对于预期引导的反应过于平淡，央行较有可能加大预期引导的力度，并开始使用其他政策工具，最终实现央行政策操作与对外沟通相互印证协同、维护预期引导的 " 言行一致 "。

光大证券认为，相对于操作规模，调控者的态度更为关键：

单次借入国债的规模是有限的，即便全部卖出对市场的影响亦是有限的。我们需要重申 " 与具体工具的使用相比，调控者的态度更为关键 " 这一基本观点。

此外，央行并未明确仅会开展一次国债借入操作。如果今后一段时间内债券市场的走势并不能让货币当局满意，那么再次开展借入和卖出国债的操作、运用其余政策工具亦是在情理之中。

对债市有何影响？是否会成为本轮债牛的终点？

阶段性调整不可避免。首先，央行借入国债表明其调控长端利率的决心，阶段性调整不可避免，利率底暂时明确。

但对债而言，长期利率下行逻辑并没有根本变化，央行显然需要控制利率过快下行的风险以及稳定中美利差。

这与天风固收孙彬彬团队观点类似：

我们判断当前还是在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，因此债券市场不存在简单反转，降息的可能性也仍在，利率下行的总体趋势并未改变。所以全面防御还不至于。

但是阶段角度考虑，短期可能还是偏向于区间震荡，债券市场利率上有顶、下有底。因为央行行为还需要进一步观察，所以暂不考虑调整即买入。

华泰证券进一步指出：

2016 年债牛结束于金融去杠杆，前期是基本面转暖（地产 + 外需）。本轮央行借券卖债的初衷不是打击金融杠杆，更多是给债券市场 " 降降温 "。且央行的本意并非让长端出现大幅度调整，因为一旦引发反馈循环或影响财政发债，也不利于经济恢复、货币政策传导。

从曲线形态的角度看，本次操作也可以理解为一种收益率曲线控制工具，从 6 月跨季投放看，央行并不希望引发短端的资金波动，短端利率总体稳定。长端可能是调控重点，如果后续卖出长债，曲线形态将趋于陡峭化。

总的来看，30 年国债仍未摆脱我们之前预判的 2.4%-2.6% 波动区间，临近下限位置赔率降低并要关注央行动态，明显调整依然是机会。毕竟基本面逻辑（融资需求、房地产、生产比需求旺盛）没有动摇，对于大量长期欠配资金而言，只要点位足够高，中间的波动也只是短期扰动。

对债券类资产影响几何？

光大证券提示，还需关注对债券类资产的价格波动：

2022 年第四季度那轮收益率上行引发了银行理财和公募基金等资管产品净值的下跌。与基金净值下跌相伴的是基金份额的缩水。2022 年第四季度末，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金的份额分别较当年第三季度末减少了 35.2%、5.7%、15.8% 和 9.7%。

而且，那段时间基金等资管产品的净值下跌和份额减少之间还形成了相互强化的影响。虽然当前的债券市场和 2022 年第四季度调整之前的情况不完全一致，但也有着不少相似之处。其实，当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了。此时投资者需着手对债券类资产的价格波动进行提前应对，以便守护好 " 钱袋子 "。

本文节选自华泰固收《央行国债借入操作：新工具与政策底》、民生宏观陶川《央行借债的 " 玄机 "》、光大证券固收研究《如何理解央行的国债借入？》以及天风固收孙彬彬团队《央行借入国债，债市转向防御？ 》