房价还会跌吗？地产链还能涨吗？

薛洪言 / 文 4 月 24 日以来，地产链走出了 "A" 字型，大起大落。上涨是提前交易政策放松，下跌是政策出台后，短期利好出尽。

市场总是这样，预期驱动阶段越想越激动，想象空间越来越大，越来越离谱；一旦预期落地，想象被抽离，现实露出了原来的模样，总是难让人满意。

4 月 24 日— 5 月 22 日，地产链演绎的是 A 字型的前半段，期间，房地产服务（55%）、房地产开发（27%）、装修建材（20%）、保险（15%）板块涨幅在 124 个申万二级行业里位居前四，家居用品、房屋建设、厨卫家电、装修装饰等也有不错表现。

5 月 23 日至 6 月 18 日，地产链开始演绎 A 字型后半段，相关板块均有不同程度下跌，多数并未跌回原点，家居用品、厨卫电器、装修装饰板块创了新低。

按照行情演绎逻辑，接下来进入基本面驱动阶段，地产链能否二次上涨，取决于房价是否有企稳迹象。

关于房价走势，无论悲观还是乐观，大家都会先拿日本的例子做个对比。从日本东京圈住宅价格指数看，1990 年达到历史高点，之后泡沫破灭，房价陷入漫长的下跌期，一直到 2012 年才夯实底部，期间最大跌幅约 72%；2013 年至今，房价重拾涨势，但涨幅有限，年均涨幅 4.52%，至今仍远低于历史高点。

日本东京的案例给我们两个启示，一是房价终究是会企稳的；二是房价企稳过程是漫长的，痛苦的。

有了日本的情况参考，我们对房价泡沫破灭最坏的情况会有个感性认识。

回头看国内房价走势，高点出现在 2021 年 7 月，之后随着政策收紧而进入下行通道。2021 年 7 月末至 2024 年 5 月末，我国二手房出售挂牌价指数累计下跌 16.6%，回落至 2018 年初的位置。

其中，一二三四线城市分别下跌 9.7%、17.9%、19.5% 和 14.9%。一线城市跌幅最小，目前仍在 2021 年 2 月的位置，二线城市挂牌价则回落至 2017 年 4 季度，三线和四线城市均回落至 2018 年 1 季度。

当前行情下，实际成交价通常低于挂牌价，买家至少可以照着九折去砍价。照此推算，二手房实际成交价已回落至 2017 年 1 季度水平。

当前房价是否合理仁者见仁。从租售比来看，2024 年 5 月末，百城住宅租金收益率为 2.23%，其中，一线城市平均为 1.87%。就 2.23% 的租金收益率看，无法覆盖贷款利息成本，再考虑到房东需要支出的物业费、暖气费（北方城市）、中介费及空置期成本等，实际净回报可能还得打个八折。

拍脑袋假定租金收益率提升至 3%，能够让一批潜在卖房人不再挂牌出售，推动地产市场供需均衡。要提升租金收益率，要么提升房租，要么降低房价。假定租金不变，租金收益率从 2.23% 提升至 3%，房价在当前基础上还需下降 26%。

从供需结构上看，短期供过于求的格局没有改变，房价也有下跌压力。据克而瑞《2024 不动产运营发展报告》，当前我国商品房库存消化周期处于历史高位，50 城新建商品住宅库存消化周期长达 2 年之久，其中，26 城新建商品住宅库存消化周期超 36 个月。2024 年 5 月末，我国商品房住宅待售面积 3.87 万亿平方米，处于历史相对高位。近期，虽然需求端出台了系列刺激政策，但改变供需结构仍需时间。

这么去看，房价似乎还没见底；或者既便短期止跌，也缺乏支撑。

这个时候，我们要评估一下政策了。正因为房价靠市场博弈难以止跌，才需要政策给予支撑。

政策的最优目标是房价止跌，以时间换空间，通过租金的逐年上涨让房价变得合理。只要房价止跌，地产链各方参与者就有稳定的预期——地方政府可以结合最新价格出让土地，房地产商可以理性拿地、开工，建筑建材装饰家居家电等中下游环节就能动起来，地产链重新吸纳大量劳动力，创造稳定产值，地产从经济复苏的拖累项变成支撑项。

所以，不需要房价重新上涨，只要房价止跌，市场预期稳定，地产对经济的拖累就可基本解除。

接下来需要思考的是在哪个水平上止跌。既可以是在当前水平上止跌，也可以是当前水平继续下跌 20% 后止跌。从政策效果上看，目的是通过房价止跌稳定市场预期，低位止跌后预期更稳定；从政策成本来看，低位止跌的成本也要小得多。

在这个意义上看，517 新政标志着房价止跌纳入了政策考量，房价止跌具有了可预见性，但并不意味着房价在当前位置止跌。

从政策路径上看，接下来一段时间，大概率还是围绕放开限购、降低利率、首付比例、提高贷款年限、优化还款方式（如推广先息后本）等展开。这些政策，不足以让房价止跌，但可以延缓下跌势头，避免快速下跌带来的负反馈和系统性风险。

待这些政策慢慢出完，房价也跌到了更合意的位置。届时，收储大招就可以全面落地了。以更低的价格收储，既可以降低政策成本，也能起到事半功倍的效果。当前，在此之前，区域层面的个别收储会提前展开，视当地房价跌幅而定；政策全面落地，大概率会等待更低的价格。

回到 A 股，若上述逻辑如期展开，对地产链投资有什么启示呢？

（1）房地产开发板块，右侧尚需等待。只要房价仍在下跌，开发商资产负债表就要继续计提存货跌价准备，净资产继续大幅缩水，尾部风险难以排除，不具备趋势上行的条件。单就个别龙头来看，前期市场演绎的是破产逻辑，当前开始演绎周期逻辑，股价很难再回到前期低点。

（2）房地产下游板块，股价会提前反应基本面。对于房地产经纪、装修装饰、家居等板块，横跨新房、二手房两个市场，本就没有尾部风险，前期更多受新开工面积下降、应收账款坏账等拖累，随着地产开发商洗牌告一段落，叠加房价见底具有可预期性，股价会提前交易反转逻辑。

（3）受房价下跌压制的金融板块，压制基本解除。房价下行，除了地产链，受拖累的还有银行和保险。银行和保险在资产端持有大量房地产及房地产相关资产，房价下行加大坏账压力，压制板块估值。随着房价见底具有了可预见性，尾部风险下降，房价压制基本解除。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由公众号 " 薛洪言微语 " 原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言