破案了，中国平安发行35亿美元可转债的深度分析

来源：兵哥事务所

昨天晚上因为中国平安发行可转债气得我半夜12点去跑了个十公里，跑完了口渴想吃西瓜，为了省钱又开车10公里找了个便宜的水果店，省了10元。生活中省吃俭用，处处算计的我今天平安市值缩水约10万。

结果走的时候看到桃子新鲜，8.8元一斤买了4斤，今天去水果店一看白天卖5.5元，我亏了12元。是不是很魔幻？

投资和生活一样，不同的人在不同的角度看到的世界是不一样的，我今天翻看了几十篇研报、查阅了很多数据，和中国平安的工作人员也做了沟通，现在做了总结，希望对大家有帮助。

如何看待这次的可转债发行，本质上就是两个问题：发行可转债融资的必要性是什么？我们吃亏了还是占便宜了？

第一、平安的风险在哪里？

中国平安在公告中宣称：募资资金主要用于满足中国平安未来以金融为核心的业务发展需求，用于补充集团资本需求；支持集团医疗、养老新战略发展的业务需求；同时用作一般公司用途。

这是最重要，也最难理解的点，我初看的时候不认可这个理由，因为并没有看到明确的，收益充分的战略性投资机会，当前的市场环境，我认为更应该稳健经营。如果公司确实看到了机会，也应该以现有资金为基础发展，而非高成本借债。

另一个方面我认为中国平安并不差钱。中国平安从2019年到2023年归母净利润为5633亿，当前市值7495亿，这五年合计分红2074亿，理论上归母净利润还有3559亿。

考虑到这几年公司发展模式调整及金融行业的特殊性，公司留存利润满足金融监管及公司进一步发展需要，我理解并支持，但是也说明公司当前并不差钱。既然不差钱，为何要融资？既要支付利息，又要支付高昂手续费，还要低价卖出公司股权，为何要融资？

直到我翻阅今天早上中国平安和机构投资者的交流会上，看到一组数据：

截至24Q1末，人身险公司综合、核心偿付能力充足率分别为186%和114%；国寿、平安寿、太保寿、新华、太平寿和人保寿核心偿付能力充足率分别为155%、119%、108%、143%、143%和146%。

大家有没有发现平安寿险的核心偿付能力充足率有点低了？我又去查了更详细的数据，2024年一季度平安寿险的综合偿付能力充足率为206.0%，环比上涨了11pt，核心能力充足率为118.8%，环比上涨了14pt。如果没有这个环比的提高，平安寿险的核心能力充足率是比较低的。

备注：核充断崖式下降是因为“偿二代二期”工程加快了资本消耗，数据不具备连续性。

作为比较，核心偿付能力充足率友邦人寿是269.4%、泰康是165.3%、新华保险是142.6%、中国人寿是155%，相比较看，平安人寿就弱了。

第二、平安缺钱吗？

我们继续看数据，2023年多家险企发行永续债，其中泰康人寿、太保寿险、人保健康和太平人寿分别发行50亿元、120亿元、25亿元和110亿元永续债，票面利率分别为3.7%、3.5%、3.5%和3.3%。2024年太保寿险、中英人寿分别发行80亿元、15亿元永续债，票面利率分别为2.38%和2.5%；此外新华人寿发行100亿元资本补充债，票面利率为2.27%。

2023年，有10余家险企成功增资，共计增资超百亿，还有16家险企获批发债超1091亿。2024年上半年，共有2家险企发行资本补充债，2家险企发行永续债，合计发债规模225亿元。

是不是很奇怪，为什么从2023年开始保险行业开始密集提高偿付能力充足率？我猜是某种监管要求。

偿付能力即为保险公司偿还债务的能力，监管要求为：核心偿付能力充足率不低于50%；综合偿付能力率不低于100%。

二者的计算公式如下:

核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本；

综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本；

“最低资本”就是一个计算出来的数值，是监管认为保司最低应该具有的资本，相当于监管红线。这里有个通俗的说法：持有最低资本意味着，接下来1年内，不论发生什么风险，保险公司99.5%都不会倒闭。换言之，只要持有最低资本，不发生200年一遇的大风险，保司就不会有问题。

实际资本=认可资产-认可负债。

认可资产可以简单理解为：在任何情况下，都可以不受限制的拿来履行保单给付义务的资产。而认可负债的意思是：哪怕是破产清算状态，保险公司都需要偿还的债务。

核心资本就是保司资产中容易变现的“优质资产”，是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本。

核心资本与实际资本的区别在于：

核心资本，是指保险公司在持续经营和破产清算状态下均可以吸收损失的资本；实际资本，是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源。

那么指标来了：1、核心偿付能力充足率，即核心资本与最低资本的比值，衡量保险公司高质量资本的充足状况；

2、综合偿付能力充足率，即实际资本与最低资本的比值，衡量保险公司资本的总体充足状况；

中国平安现在的综合偿付能力充足率尚可，核心能力充足率不足，说明中国平安的资产是很多的，但是随时可以变现的高质量资产不足，所以平安是很有钱（资产多）但是没现金的情况。

偿付能力充足率并不是越高越好，过高的话，意味着保险公司的投资效率低下，收进来的保费趴在公司的银行账户上不动。

当然不同公司的资本/股权结构是不同的。平安是集团上市，很多资本是收集在集团层面；部分同业的上市主体是寿险公司，资本可能是放在上市主体里，所以平安的核心能力充足率较低并不意味着它真的是没钱，市场上也从来没有人怀疑中国平安的保险偿付能力，甚至大家都认为中国平安很有钱，戏称让中国平安接手万科，接手碧桂园。

去年在参加调研以及不同情况的交流，我就知道这是不可能的，平安手里可支配的现金我估计就是两三百亿，这其实有些紧张了，因为中国平安盘子大，总部必须持有一定规模的机动资金。那么现在如何补充核心资本就成为一道难题了。

举个例子，中国平安手里在上海有十套房子，价值1亿，手里常年有200万的现金，现在想做100万的生意，他选择融资100万来做，而不是动用手里的200万现金，也不是卖一套房子。所以，你觉得中国平安缺钱吗？

作为一个金融机构，中国平安在任何时候都会首先保证自己的安全，作为消费者、股东和社会信心的一部分，任何时候问，公司都会说我们不缺钱。所以，别问了，问也是百搭，答案永远是不缺钱。

保险公司主要通过股权融资和债权融资两种方式补充资本。其中，股权融资可补充核心一级资本，进而提升核心偿付能力充足率；债券融资可补充附属资本，提升综合偿付能力充足率。平安本次可转债融资我估计后续是要转股的，这样才能永久使用这笔资金。这个算利好吗？

现在融资，我觉得可能是因为获得某种“安全感”。公司的资本更坚实，抵御风险能力更强，发展才能更稳健，更长远。

第三、可转债让我们亏了多少？

公司认为选择发行境外可转债，而非境内永续债，主要是考虑前者融资成本相对较低。

境内发行可转债和配股的方式，一个是流程较长，一个是对市场情绪的打击可能更大。

解决了为什么要融资及融资方式后，我们考虑这次可转债让我们亏了多少。

按照今日汇率计算，转股价为40.70元人民币，7月15日A股收盘价为42.53元。按照一季度财报，中国平安每股净资产为49.7元，折合53.37港币，当然我认为净资产亦无法反应中国平安的合理定价。如果采用内含价值的算法，每股内含价值为76.34元。

根据公司公告，假设债券按每股 H 股 43.71 港元的初始转换价全部转换且不再发行其他股份，则债券将可转换为约 625,203,614 股转换股份，约占本公司于本公告日现有

已发行 H 股数目的 8.39%及现有已发行股本总数3.43%。

中国平安公告，公司已于2021年8月27日至2022年8月26日累计回购公司A股股份1.03亿股，占公司总股本的比例为0.56338%。本次回购股份原计划全部用于公司员工持股计划，包括但不限于公司股东大会已审议通过的长期服务计划。公司拟变更本次回购股份的用途，拟注销存放于公司回购专用证券账户的1.03亿股A股股份。本次注销如获完成，公司注册资本及股本总数将相应核减。

计算融资后的净资产为182.1×49.7+254=9304元，再除以182.1×1.0343%，计算每股净资产为49.4元，每股净资产损耗了0.6%。考虑到今天回购注销了0.56338%，老股东每股净资产基本不变（没有考虑到2024年二季度净利润的增厚）。没想到吧，大家闹了一圈，最后竟然是这个结果。

当然如果按照每股内含价值估算，这笔股权融资（大概率对方是要并且可以转股）我们平安老股东就亏多了一点，大概216亿左右，所以在你心中中国平安到底值多少钱？

第四、我想说的话

本月中国平安股息派发总额预计271.61亿元，拟每股派发1.5元，发放日暂定为7月26日。加上2023年10月发放的中期现金红利，中国平安全年派发股息每股现金2.43元，合计分红超440亿元。同时，中国平安2023年归母净利润为856.65亿元，拟分配利润占比约为51.37%。

中国平安的融资历史其实挺长的：

2004年平安在港股上市，发行13.9亿股，定价10.33港元。

2007年平安在A股上市，发行11.5亿股，定价33.8元人民币。

2010 增发2.99亿H股，向新桥投资定向增发，换取新桥持有的5.2亿深发展股权，深发展更名平安银行。

2011增发2.72亿H股，向周大福旗下金骏公司定向增发，增发价每股71.2港元。

2014增发5.94亿H股，增发价格62港元，然后又债转股3.82亿，总股本变为88.92亿股。

2015债转股2.48亿H股，然后又1：1送股，总股本变到如今的182.8亿。

中国平安本次融资从我的分析看确实是满足中国平安未来以金融为核心的业务发展需求，用于补充集团资本需求；支持集团医疗、养老新战略发展的业务需求；同时用作一般公司用途。现在亏是肯定亏了，最后能不能赚要看管理层拿到这笔资金后能创造多大的价值。

如果能本次融资引进新的战略投资者，那就太好了！