国金证券：9月美国降息几成定局 中美潜在降息预期影响几何？

　　美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上直言：“政策调整时机已经到来”，9月降息几乎“板上钉钉”。我国央行行长潘功胜亦表态将继续坚持支持性的货币政策立场，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。中美两国作为世界上最大的两个经济体，降息将对全球经济格局及贸易模式结构产生深远影响。全球资本或将重新配置，寻求更高回报的投资机会。在当前预期下，流动性的边际变化对市场影响如何解读？

　　国金研究为您带来中美降息潜在影响的最新研究解读！

　　利率变化——如何看待降息潜在影响

　　一、美国经济衰退或将引发全球资产“危机”？

　　（1）9月美国降息几成定局

　　鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上直言：“政策调整时机已经到来”，美联储降息概率几乎“板上钉钉”。我们通过①失业率-自然失业率趋势及阈值、②萨姆法则、③全球景气、④降息幅度等四个维度判断美国经济“硬着陆”概率近70%+。

　　当前重点关注的全球景气指标，包括：制造业PMI、中国出口（-4.2%）及美国产能利用率等均再次加速回落，意味着全球景气仍呈现下行态势，将导致美国职位空缺继续减少；同时，在贝弗里奇曲线走平的作用下，美国失业率或加速上升。

　　（2）市场对美国经济“硬着陆”的风险Price In了吗？

　　当前海外市场对于美国经济“硬着陆”的交易可以说完全没有price in，一旦确认“硬着陆”对全球资产的冲击影响将是重大、显著的，并将可能形成“硬着陆”-“流动性陷阱”-“日元升值”三大风险交织的负向反馈。

　　届时，随着美国资产加速下跌，因其负债端钝化、高企，将可能演绎：从美国政府-居民-到企业的“资产负债表”渐进式衰退，其后果轻则出现“流动性危机”，实现全球资产“四层次下跌”；重则可能传导至其他国家或者全球。显然，海外风险的演绎及冲击影响可能比想象中更持久，且深度及广度亦可能不断超出市场预期。

　　（3）大宗品及海外权益资产投资机会如何？

　　除黄金以外大宗品偏谨慎，逢高减持，甚至静待美国进一步走弱的劳工数据，可做多“金银价比”、“金铜价比”和“金铝价比”。美股在降息预期下会反弹，但在“弱经济+降息幅度加码预期”影响下，美股大概率再次开启调整，建议逢高“止盈”。

　　港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷阱”，届时，港股将因对国内经济基本面的高敏感度及离岸美元收紧，再次走弱，相比A股难以走出超额收益。

　　（4）A股市场有何风险？机会何在？

　　8月“降息落空”对A股市场带来的三大潜在风险，背后隐含的风险亦开始升温：

　　①分子端下行速度过快，而分母端“钝化”，国内经济或继续走弱。最新7月出口增速-4.2%，新房价格跌幅-5.3%，均反映国内主要风险仍需重视，分子端下行过快，而分母端“按兵不动”将引发市场担忧情绪加大。

　　②随着海外“硬着陆”，国内出口下行压力加剧，而房地产等风险又需继续观察，意味着居民、企业资产端将可能再下一个“阶梯”，届时，所需的负债端对冲风险的力度、成本将进一步被“倒逼”抬升，即潜在降息幅度将随着时间推移越来越大。

　　③考虑到未来全球资产或“硬着陆”、“流动性陷阱”及“日元升值”等三大风险负向反馈。因此，国内越晚降息，越可能走进“海外降息，国内基本面走弱”的情形二，届时受到海外的牵制影响将越发明显。哪怕A股相比全球市场先行调整近3年，依然难以走出“独立行情”。

　　市场9月对降息的预期较高。在8月“降息落空”后，对A股市场带来的经济走弱、调控成本攀升及海外掣肘增强等三大潜在风险。年内实现“市场底”的代价将变得更大、条件更苛刻，风险仍在攀升，对冲成本自然不会小：一方面，9月需要降息且幅度约50bp；另一方面，中国出口还不能出现明显下滑，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），且还是建议右侧交易降息逻辑。

　　在此之前，A股市场或开启新一轮波动率上行周期，维持防御建议：银行底仓；黄金+创新药“进攻”；非周期类潜在持续的高股息行业：银行、交运、公用事业和通信。

　　（5）关注市场流动性风险

　　①存量质押规模对于市场的潜在影响仍然较大，拟平仓规模已接近“春节”前一半。若大盘持续、明显调整，股票质押“拟平仓”规模将可能触及风险“阈值”。

　　②融资盘风险正逐步抬头，潜在违约风险仍可能因大盘继续调整而触发。

　　③主动偏股公募产品净赎回或将持续冲击市场流动性。

　　二、中资美元债何以录得高回报？

　　境内债券市场进入低利率时代，在当前环境下从静态票息及风险收益比视角来看可能不是最有吸引力的投资标的。相比来看，境外债往往能够提供不菲的票息收入及美欧等经济体降息后潜在的资本利得。今年中资美元债录得5.57%回报率，高收益美元债及地产债表现明显高于整体。

　　（1）中资美元债供给净收缩

　　严监管政策主导下中资美元债供给收缩，原因有二：①2019年以来中资美元债进入政策收紧阶段，融资平台与房地产企业融资受限；②2022年开始，中美利率周期错位与地产债违约潮导致中资美元债发行与成交热度下降。2022年中资美元债发行金额同比锐减38%，净融资由正转负，这一趋势在今年仍未扭转。

　　中资美元债的发行还呈现出了票面利率下行与期限缩短的特征。作为一种以美元为计价货币的债券品种，中资美元债的发行票面利率与美债基准利率有关。2023年下半年美联储退出加息周期后，中资美元债票面利率持续回落，目前已降至4%的水平。

　　（2）存量中资美元债静态收益率较高

　　存量中资美元债规模达5500亿美元，存量产业美元债余额较高的行业是通讯、能源和非必需消费品，民营企业发行人存量债券占比最高。

　　中资美元债普遍能够提供5%以上的收益率，高票息资产普遍集中于城投和地产行业。从估值分布来看，5%-7%是中资美元债最主流的估值区间，存量债券余额超3000亿元。收益率高于7%的存量债券余额约为573亿元。

　　（3）美元债二级市场新变化：高收益债回报由负转正

　　今年以来地产美元债收益率在放开限购、下调房贷利率与存量住房收储等政策优化下持续下行，地产美元债涨幅达21.5%，进而带动高收益美元债大幅上涨。城投美元债一如既往贡献稳定收益，2023年实施一揽子化债政策后尾部城投风险缓释，高收益城投美元债较投资级城投美元债表现更佳。经历2023年上半年欧美银行业银行风险事件冲击后，今年高收益金融美元债在风险偏好回归与票息价值等因素作用下迎来估值修复，至今回报率接近15%。

　　三、保险预定利率下调，利差损风险担忧缓释，有望驱动保险股估值修复

　　（1）基于美国、日本、德国经验，我国利差损调控政策出台时间不算晚

　　①日本：1991年寿险行业开始出现利差损后，2次下调评估利率至3.75%后，于1995年建立评估利率机制，明确规定标准利率需与10年期国债利率挂钩，但制度实施初期，标准利率以单一数值形式存在，此后评估利率继续下调两次至2%，至2001年标准利率才开始参照市场利率设定，等于10年期国债中标收益率过去3年平均值与过去10年平均值的较低者，分区间按照安全率系数加权值最接近的0.25%的整数倍。但受制于利差损期间保费低增长甚至负增长，低预定利率保单对存量的摊薄效用较弱，直至2013年左右日本主流险企才开始走出利差损。

　　②美国：早在1980年《标准评估法》修正案中正式规定了动态评估利率机制，但由于挂钩的穆迪公司企业债券收益率水平较高，人身险产品评估利率始终处于较高位（2020年美国年平均10年期国债利率低于1%，但寿险产品最高评估利率不低于3.5%），直至2018年VM-22实施后收入年金方与市场利率建立起更为敏锐的联系。

　　③德国：2010年德国10年期国债利率快速下降至最低2.1%，2011年德国引入额外准备金制度，当监管给出的评估利率小于公司精算准备金利率时，则要求寿险公司使用参考利率(当前为10年期零息欧元掉期利率的10年平均值)与精算准备金利率间的差额计提Z准备金。

　　2024年8月2号，国家金融监管总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，要求：1）预定利率分批调整，9月1日起，新备案的普通型保险产品，预定利率上限为2.5%；10月1日起，新备案的分红险预定利率上限为2.0%，万能险最低保证利率上限为1.5%。2）建立预定利率动态调整机制，参考5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值。保险产品负债成本进一步下降，且未来预定利率动态调整机制的建立，也有望在长期缓解利差损风险。

　　自2024年9月开始，我国预定利率将重回2.5%时代，在利好险企负债成本压降的同时，产品形态的转型也不可避免，预计下一阶段各个公司将大力推动分红型增额终身寿、年金险销售。

　　（2）我国寿险市场仍未饱和，新单摊薄效用更强

　　与日本利差损期间保费低增长甚至负增长相比，当前我国寿险市场尚未饱和，居民健康、养老需求的释放有望驱动寿险保费长期维持较为稳健的增长，存量负债成本有望更快摊薄，预计大型险企中长期基本无利差损压力。当前保险股大幅折价，以2023年的静态EV估算，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.7%-2.0%区间（除国寿3.3%外），H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-1.1%区间。

（文章来源：国金证券）