央行开展国债借入操作，有何考量？

作 者丨胡光旗

编 辑丨洪晓文

7 月 1 日，人民银行发布公开市场业务公告。为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。此举意味着央行或在公开市场上开展国债卖出操作。消息公布后，银行间主要利率债收益率上行幅度持续扩大，国债期货由涨转跌。

今年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显，30 年期国债收益率运行至 2.5% 下方，10 年期国债收益率一度创 20 年来最低。对于一季度国债收益率的阶段性下行，央行曾予以回应，指出 " 长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到无风险资产相对缺乏等因素的扰动 "。一般而言，长期利率与名义经济增长率基本保持同方向变动，在增长中枢下移的情况下，长债利率降低，在一定程度上是对增长和通胀的真实反映。但今年以来长债收益率的过度下行，更多体现出金融市场对未来走势预期的不确定性与资产价格之间的相互反馈。

事实上，央行一再指出，需要按照 " 黄金法则 " 引导利率水平维持在合理区间。所谓黄金法则是指将实际利率维持在基本或略低于经济的潜在增速水平。而近三年来，中国经济的平均增速仍能基本维持在 5% 的水平，而目前 10 年和 30 年期国债收益率水平均低于 2.5%，与经济增长并不匹配。自 2023 年 3 月开始，CPI 同比增速长期位于 1% 水平之下，而物价的低位，也是导致长期利率过度下行的重要原因。4 月下旬，央行已经开始提示长债利率过度下行的风险，释放了预期引导信号，随后 10 年国债收益率在稍许上行后进入到横盘阶段并于 6 月下旬再度触及到 2.2% 左右的水平。央行在此时发布公告，也是一种对收益率进行预期管理的方式。

今年以来，央行通过几次预期引导，向市场传递了希望形成正向收益率曲线，并引导收益率适度上行的信号。本次央行再度向市场释放了一次 " 警告 "，预计长债利率将会改变前期趋势，转而震荡上行。未来部分金融机构或将继续实施拉长久期、加大杠杆、增厚收益的债券配置策略，试图依靠期限更长债券具有更高凸性的优势，获得超额收益。而央行仍将出于保持利率稳定的考虑，进行风险缓释和预期引导。

目前来看，央行若要更有力地防控长债利率下行风险，还需与财政部门加大协调配合，共同发力，此外还需要考虑卖出数量、卖出价格、期限结构等一系列实际问题。央行买卖国债的主要考量，仍是提高货币政策传导以及利率走廊的效果。展望后期，金融机构应针对长期利率上行做好应对，提前缓释部分风险，不可盲目拉长久期，长期利率有望在适度上行后企稳。