过会也难掩硬伤！英氏IPO：55%代工+618起食安投诉，研发投入不足1%

　　北交所上市委的一纸过会公告，让“婴幼儿辅食一哥”英氏控股集团股份有限公司的经营图景彻底曝光在公众视野中。招股书披露的核心数据勾勒出一幅矛盾的画面：2024年营收逼近20亿元，年复合增长率达23.42%，却陷入“增收不增利”的窘境;综合毛利率稳居55%-58%的高位，远超行业均值，销售净利率却同比下滑至10.64%;一边是年超7亿元的营销豪掷，一边是研发投入率不足1%的吝啬。更值得警惕的是，超半数产品依赖代工生产，上游代工厂频现不良记录，下游消费端食品安全投诉累计超600起，这场看似顺利的IPO过会，实则让英氏的盈利可持续性与品控底线面临全面拷问。

　　作为聚焦0-12岁儿童营养与照护需求的母婴企业，英氏控股的核心业务集中在婴幼儿辅食领域，旗下“英氏”品牌覆盖米粉、面条、果泥等多个品类，2024年该板块营收占比超77%，坐稳行业龙头位置。凭借这一优势，公司近年持续扩张业务边界，通过“舒比奇”“忆小口”等品牌切入纸尿裤、儿童休闲食品等赛道，但核心盈利仍依赖辅食业务的高毛利支撑。据母婴行业研究院2024年数据显示，英氏辅食的62%毛利率显著高于行业平均水平，这原本应成为其稳固的盈利护城河，却被持续高企的销售费用不断侵蚀。

　　2022-2024年间，英氏控股的销售费用从4.54亿元飙升至7.21亿元，销售费用率始终维持在35%以上，2024年更是达到36.53%，较百亚股份、可靠股份等同行26.74%的均值高出近10个百分点。其中，线上平台推广费成为最大支出项，从1.51亿元激增至3亿元，占销售费用比重超4成，主要用于天猫、京东、抖音等平台的“万相台”“京准通”等推广工具投放。北京某券商消费行业分析师向记者直言：“母婴行业线上流量竞争早已白热化，英氏的营销投入边际效应递减趋势明显——2024年多花1.2亿元销售费用，归母净利润反而减少900万元，这种‘烧钱换增长’的模式难以持续。”更值得注意的是，其营销费用结构出现畸形分化，平台推广费激增8500万元的同时，业务宣传费和促销推广费合计削减1680万元，“重投放轻品牌”的短期导向，不仅引发监管对营销合规性的问询，也让市场对其品牌长期积淀能力产生质疑。

　　与营销端的“大手大脚”形成鲜明对比的，是研发端的“精打细算”。报告期内，英氏的研发费用率从未超过1%，2024年仅为0.87%，远低于行业2%以上的平均水平。截至2024年末，公司研发人员仅33人，而销售人员规模超800人，研发人员数量不足销售人员的4%。这种资源配置失衡直接导致产品创新乏力，核心发明专利仅为个位数。“婴幼儿辅食行业的核心竞争力在于配方研发与品控安全，英氏将绝大部分资源投入营销，相当于放弃了建立长期技术壁垒的可能，在秋田满满、窝小芽等本土新锐品牌的差异化创新冲击下，市场份额随时可能被挤压。”上述分析师补充道。

　　财务数据的矛盾之处不止于此。尽管2024年净利润出现下滑，英氏控股的经营活动现金流净额仍同比提升13.31%至2.92亿元，显示出一定的造血能力，但资产负债表的细节透露出隐忧。招股书显示，2024年公司应收账款同比增长35.63%，意味着销售回款压力持续增大;与此同时，交易性金融资产从8990万元猛增至3.5亿元，增幅达289%，大量闲置资金被投向短期理财领域。一边是主营业务增长乏力、利润承压，一边是将资金转向金融投资，这种背离让市场对其聚焦主业的决心打上问号。更值得关注的是，在研发投入吝啬的同时，公司报告期内累计分红约9400万元，股东回报与长期研发投入的优先级排序，进一步凸显其经营战略的短期化倾向。

　　除了财务层面的隐忧，英氏控股在内部治理与渠道管控上的诸多问题，也经北交所问询函曝光。其中，长达十年的股权代持历史成为最受关注的合规痛点。招股文件显示，2008年至2017年间，英氏控股及旗下子公司长期存在“大一统”式股权代持，工商登记的显名股东代表“全体实际股东”持股，在解除代持过程中，支付给显名股东的现金对价曾统一暂存至财务负责人个人账户，操作规范性与透明度备受监管关注。此外，公司在实际控制人一致行动关系认定上的“技术性切割”也引发争议——实控人马文斌控制的员工持股平台“长沙英瑞”最初未被认定为一致行动人，理由是成立时间晚于一致行动协议签署时间，直至监管问询后才补充认定。“这种严格依据形式条款的操作，难免让人怀疑存在规避监管审查的考量。”一位资深投行人士向记者表示。

　　IPO前夜的低价股权转让同样充满疑点。2025年1月，持股5%以上的股东南京星纳亦(背后实控人同时控制英氏重要客户“孩子王”)以14.90元/股的价格大宗交易转让大量股份，同年4月，苏州祥仲、南京祥仲也以相同价格清仓退出。彼时英氏股票在二级市场的价格已远高于转让价，而这些具有产业背景或特殊关系的股东选择在IPO前夕低价离场，背后原因招股书未作详细说明，进一步加剧了市场的猜疑。渠道层面的问题同样不容忽视，多家连续多年贡献数百万乃至上千万元销售额的主要经销商，如湖南天马行空商贸、新乡市少轩商贸等，公开信息显示其参保人数长期为0人，这类“零人公司”的业务实质与可持续性令人费解。此外，公司曾因未及时办理权益分派业务并披露收到全国股转公司警示函，暴露出内部治理的规范性瑕疵。

　　线上渠道的高度集中与低效投入，进一步放大了英氏的经营风险。2024年，公司线上销售收入占比已提升至69.69%，且高度依赖天猫、京东、抖音、拼多多四大平台，这种渠道结构使其业绩极易受平台流量政策、竞争环境变化冲击。更尴尬的是，在2024年3亿元平台推广费的巨额投入下，前五大客户的整体销售占比反而出现下滑，2025年上半年除京东外，其他核心平台占比持续走低，直接印证了营销投入产出效率的下降，渠道议价能力与增长动能已触及瓶颈。

　　英氏的个体困境，实则是中国婴幼儿辅食行业转型期集体挑战的缩影。国家统计局数据显示，中国新生儿数量从2021年的1062万波动降至2024年的954万，生育率下行趋势下，婴幼儿辅食市场已从增量市场转向存量甚至缩量竞争。尽管当前国内辅食渗透率约38%，较发达国家70%以上的水平仍有提升空间，但增长驱动力已从人口红利转向渗透率提升，竞争烈度显著加剧。在此背景下，英氏既面临亨氏、嘉宝等外资品牌在高端市场的心智垄断，又要应对秋田满满、爷爷的农场等本土新锐的差异化冲击，而其“重营销轻研发”的模式在这场存量博弈中显得尤为脆弱。

　　更为致命的是，超半数产品依赖代工带来的品控风险，已从供应链上游传导至消费端。招股书显示，2024年英氏委托生产采购占比高达55.10%，超过一半的产品来自外部工厂。这种轻资产扩张模式虽降低了固定资产投入，却将品控命脉拱手让人。记者梳理发现，英氏2024年第一大供应商江西金薄金生态科技(主营米粉代工)，2023年省级体系检查中被检出多项食品安全管理制度落实问题;第四大供应商辽宁晟麦实业(主营佐餐油代工)曾因食用油酸价不合格被通报;零食代工供应商佛山象尚食品也曾因环保问题受行政处罚。

　　供应链的风险隐患已切实转化为消费端的信任危机。在黑猫投诉平台上，关于英氏产品中发现“虫子”“黑色异物”“毛发”“疑似发霉”的投诉帖文随处可见。公司披露数据显示，2022-2025年上半年累计收到消费者投诉618起，2025年8月，英氏婴儿米粉再度被曝含异物，品牌信任度持续受损。为缓解品控压力，英氏已将米粉业务从代工转为全自主生产，但产能利用率却从2023年的108.19%骤降至2025年上半年的70.04%，纸尿片产能利用率更是低至11.92%。在现有产能尚未充分利用的情况下，公司仍计划募资扩建生产基地，这一决策的必要性与市场需求匹配度备受监管与市场质疑。

　　即便12月22日成功过会，北交所仍在结果公告中特别问询，要求英氏说明对受托生产商的管控措施是否有效、能否防范相关风险。这场过会并非终点，而是对其盈利模型可持续性与食品安全底线的真正考验。此外，核心品牌“英氏”的知识产权风险仍悬而未决，公司与海澜之家旗下“英氏婴童用品集团”围绕“英氏”商标存在长期纠纷，双方在第5类(婴儿食品)等关键类别上的商标专用权范围交叉，可能引发市场混淆。业内人士警告：“若最终判决不利，英氏可能面临更名、赔偿或限制商标使用的后果，这对其投入巨资构建的品牌认知将是毁灭性打击。”

　　从高毛利的行业龙头到IPO过会仍遭追问的争议企业，英氏控股的困境折射出母婴行业的发展悖论：短期营销能换来规模增长，但长期竞争力终究要回归研发与品控。在生育率下行、竞争加剧的行业背景下，英氏若不能尽快扭转“重营销轻研发”的倾向，解决代工依赖与品控漏洞，即便成功上市，也难以在存量竞争中站稳脚跟。对于万千家庭而言，婴幼儿辅食的核心诉求是安全，这道底线，任何企业都不能逾越。